这是"AI泡沫"系列的第三期。经济学课本里的挤出效应,讲的一直是政府借钱太多,把企业挤出借贷市场。2026年这件事第一次反了过来:Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司,截至8月10日发债约2200亿美元,是去年全年的3倍多,借钱的胃口大到美国政府发国债都得多付利息。我们从这笔钱出自哪个池子讲起,拆开1.65万亿到3万亿美元的表外负债冰山,听标普、摩根大通、Mawer、IMF几方对"消化不良还是生病"的交锋,再跟进美联储9月加息点名科技巨头、10年期国债收益率破5%、甲骨文CDS利差创新高等最新进展,最后讲清楚这场AI基建狂潮为什么会算进每个人的房贷车贷利率里。

1. 钱到底从哪里来:挤出效应的反转

- 经典挤出效应:政府大量发债,吸走市场上可出借的资金,企业只能出更高利息去抢

- 今年角色互换:AI科技公司几乎不计成本地借钱,政府反过来要抬高利息才借得到

- 互联网泡沫时期没出现过,当年的互联网公司不用建数据中心、买芯片,资本投入远没这么重

2. 数字有多夸张

- 五家公司2026年截至8月10日发债约2200亿美元,去年全年只有700亿美元

- 今年资本开支约7500亿美元(标普全球测算),占全部收入的38%,每赚一美元约有四毛花在数据中心和芯片上

- 2024年资本开支为2610亿美元,原本预计2029年逼近每年1万亿美元

3. 反向挤出怎么运作

- Ed Yardeni:流进公司债的资本,就是没流进国债的资本,国债收益率只能往上走

- 美国国债总规模约40万亿美元,本财年赤字预计2万亿美元,每年利息支出约1万亿美元,政府自己也在拼命找钱

- 今年截至7月美国公司债发行1.7万亿美元,同比高约27%,全年有望首次突破2万亿美元

- 美联储主席Kevin Warsh说某种"超级摩尔定律"正在上演;财长Scott Bessent形容AI公司借钱几乎不在乎收益率高低

4. 水面下的冰山:表外负债

- 日经测算五家公司表外负债(GPU长期采购承诺、数据中心租约等)达1.65万亿美元,四年涨8倍,已超过表内债务

- Meta隐形债务约4200亿美元,约为公开债务的3倍;甲骨文约2733亿美元,四年涨30多倍

- 穆迪测算此类表外融资约1.2万亿美元,其中超过8200亿美元对应仍在建设中的数据中心,钱已经花出去,资产还没产生回报

- 华尔街日报把口径扩大到九家公司(加入英伟达、博通、AMD、SpaceX),算出约3万亿美元,GE Vernova和Vertiv股价应声下跌

5. 市场怎么看:消化不良还是生病

- 利差全线走阔:2到4年期从30个基点升到40个基点,5到7年期从50升到60,20年期以上从108.5升到118,标普全球发出警告

- 摩根大通资管:这几家公司杠杆起点低,理论上还能再加约1.5万亿美元债务,利差走阔主要因为短期供给太集中

- Mawer:2月甲骨文250亿美元发债获超1270亿美元认购,发行方在让利,市场仍在抢;但Apollo的Torsten Slok测算,认购倍数从2月约5倍跌到7月不足2倍

- 甲骨文7月被标普下调至BBB-,理由之一是OpenAI一家就占其6380亿美元剩余履约义务的近一半;穆迪维持Baa2,展望转为负面

- 微软、亚马逊、Alphabet、Meta评级仍在AA到A级区间,信用质量本身没有明显恶化

- IMF的Tobias Adrian更担心期限错配:几十年才回本的数据中心,靠期限更短、利率浮动的债务支撑

6. 这跟普通人有什么关系

- 国债收益率是整个经济体借贷成本的锚,房贷、车贷利率都参照它加点定价

- 就算一股AI股票都没买,你的贷款利率里也可能已经算进了这场AI基建热潮的代价

7. 录制前的最新进展

- 英伟达6月发行250亿美元债券,认购需求一度达850亿美元,芯片供应商也加入借钱竞赛

- 美联储9月16日加息25个基点至3.75%到4%,Warsh把科技巨头争夺资本列为推高10年期国债收益率的三个原因之一

- 10年期国债收益率9月25日升至5.17%,30年期升至5.47%,为2004年以来最高,30年期固定房贷利率回到近7%

- 首尔经济日报统计:今年1到8月20年期以上美债发行同比降26%,同期企业债发行涨78%,科技公司在投资级企业债中的占比从6.1%升到24.1%

- 高盛把五家公司2027年AI资本开支预测上调至1.2万亿美元,超过三分之一靠借债支撑

- 甲骨文最新季报剩余履约义务升至6640亿美元,自由现金流仍为负50到54亿美元;5年期CDS利差9月25日刷新至227个基点,逼近2008年金融危机水平;因Project Jupiter数据中心许可延期,向Blue Owl Capital发出不可抗力通知

8. 接下来盯什么

- 科技公司债券利差是否继续走阔,可以对照投资级工业类公司的杠杆水平

- 新债认购热度会不会继续回落

- 甲骨文和OpenAI这条线,一旦出问题,受影响的是整条AI资金链

时间戳
00:38 系列回顾:这一期要问钱到底从哪里来

02:10 经济学里的挤出效应,今年为什么反转

04:23 互联网泡沫时期为什么没发生过

04:57 五家科技巨头发债2200亿美元,资本开支占收入38%

07:59 反向挤出的机制与Ed Yardeni的判断

09:01 美国政府的处境与1.7万亿美元公司债

11:52 表外负债冰山:日经1.65万亿美元测算

13:23 Meta、甲骨文隐形债务与穆迪测算

15:13 利差走阔与标普警告

16:48 摩根大通与Mawer:消化不良的一方

21:19 甲骨文被下调至BBB-,穆迪与其他巨头评级

25:10 跟普通人的关系:国债收益率是借贷成本的锚

26:36 华尔街日报测算3万亿美元,市场开始有反应

29:02 IMF担心期限错配,英伟达也开始发债

32:02 美联储加息,Warsh点名科技巨头争夺资本

33:28 国债收益率破5%,长期国债发行降26%

35:34 高盛上调2027年AI资本开支预测

36:20 甲骨文季报:订单猛涨,现金流仍为负

38:00 CDS利差逼近2008年水平,Project Jupiter不可抗力通知

42:11 收尾:接下来要盯的三个指标

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