2026年9月，21家全球顶级银行宣布联合发行美元稳定币，摩根大通却选择不加入——它早在2025年就推出了自己的代币化存款JPMD。这两条路看起来都是"上链"，但在资产负债表上，它们是截然不同的东西。这期节目我们追着一笔钱走，从商业银行的货币创造特权，到经济学家讨论了九十年没有落地的"窄银行"方案，再到稳定币如何在无人授权的情况下把这个方案意外实现，最后回到那个现代金融体系里一直没有被公开讨论的问题：谁有权创造货币？

商业银行的货币创造特权

商业银行和投资银行最根本的区别不在业务，在特权：商业银行可以通过放贷"创造"货币
你存进1000美元，银行留约100美元准备金，贷出900美元；这900美元再存再贷，最初1000美元可以在经济里衍生出5000甚至8000美元的流通货币
这就是教科书里的货币乘数；投资银行做并购、发债、上市，没有这个功能
1933年格拉斯-斯蒂格尔法案正是为了约束这个特权，将商业银行与投资银行强制分开，统治美国金融体系将近70年

同一笔钱的两种命运：存款 vs 稳定币

把1000美元存进摩根大通：这笔钱记为摩根大通负债，银行留100美元准备金，900美元贷出去推动信贷循环——货币乘数效应持续产生
用1000美元买USDC：Circle收到钱后买成美国国债，锁在那里；资产负债表上1美元对1个USDC，没有杠杆，没有放贷，什么经济活动也不产生
USDC在链上可以秒结算、跨境转账，功能强大；但从货币经济学角度，这笔钱已经从信贷循环里退出来了
这不是技术区别，是货币本质上的区别

窄银行：一个被压制了九十年的方案

"窄银行"（Narrow Bank）这个概念最早出现在1930年代美国大萧条时期，经济学家想用它彻底解决银行挤兑问题
核心方案：存款业务100%准备金保管，绝对安全；贷款业务用长期资本融资，两者完全切开
Milton Friedman等顶级经济学家都支持过这个方向；2008年金融危机后又有人把它翻出来讨论
但它从来没有落地：一旦银行不能用存款放贷，那推动经济运转的货币从哪里来？这个问题没有好答案，政治上没有人敢为此买单——用金融稳定换经济萎缩

稳定币：意外落地的窄银行

Tether和Circle当初的出发点是为加密交易提供一个稳定的计价单位，完全没有想到货币经济学层面
但它们的结构——100%储备、不放贷、资产负债表严格对应——在结构上就是窄银行
在规模还是几十亿时无人在意；等稳定币市值接近3000亿美元，"生米已经煮成熟饭"
美国银行CEO Brian Moynihan公开说：存款大量流向稳定币会对银行放贷能力造成结构性冲击，用的不是"竞争压力"，而是"结构性"
美联储研究报告也明确区分：代币化存款保留了商业银行的信贷创造功能，稳定币不能
Tether 2025年全年净利润超过100亿美元，全部来自持有国债的利息，一分不付给USDT持有人；而如果这笔钱在银行体系里，存款人至少能拿到一部分利息

摩根大通的回应：JPMD

2025年11月，摩根大通的区块链业务部门（Kinexys）将代币化存款JPMD部署到Base（Coinbase的以太坊二层网络）
JPMD和USDC表面相似：都锚定美元，都在链上，都能快速结算
本质不同：持有JPMD，钱还在摩根大通资产负债表上，仍是银行存款负债，受FDIC保险，摩根大通可以用它放贷，机构客户账上记的是"银行存款"，会计处理和普通存款完全一致
GENIUS Act（美国稳定币法案）明确禁止稳定币付息；代币化存款不受此约束，可以生息——监管无意间给了代币化存款一个额外竞争优势
摩根大通的策略：用区块链的速度给客户24小时实时结算体验，同时保住商业银行的信贷创造特权

21家银行联盟：被迫的防守战

2026年9月1日，高盛、花旗、美国银行、富国银行、德意志银行、瑞银等21家银行宣布联合发行美元稳定币，计划2027年初上线
媒体叙事是"华尔街全面拥抱区块链"，但看资产负债表，稳定币的100%储备要求意味着这些银行每发1美元稳定币，就要锁定1美元资产，这部分的利差收入完全消失
它们为什么还要做？因为如果什么都不做，存款会流向Circle，不光利差没了，连放贷的原材料都会减少
另一个结构性原因：这些银行没有摩根大通那样的机构客户体量——各自发代币化存款，对手方不会接受；联合发行稳定币，解决的是跨机构互操作性问题
摩根大通有2.4万亿美元存款，机构客户网络本身已是基础设施，所以它没有必要加入这个联盟——它自己就是那个基础设施

未解的问题：谁有权创造货币

商业银行的货币创造特权，是国家通过法律（格拉斯-斯蒂格尔、巴塞尔协议）主动授予的，不是天然存在的
稳定币是第一次有人用技术绕开了这套授权体系，没有经过立法博弈，市场自己跑起来了
Clarity Act（针对代币化存款的立法）目前还未通过，JPMD的法律地位仍在灰色地带
21家银行入场，隐含的承认是：链上货币这个形态已经不可逆；争的已经不是"要不要上链"，而是"上链之后货币创造权还在不在银行手里"
摩根大通的回答：在；21家银行联盟的回答：为了守住阵地，我们先让渡这部分

时间戳

00:02 开场：产品更新，Azimuth研究杂志三周进展

01:08 话题缘起：21家银行稳定币联盟 vs 摩根大通的不同选择

03:04 商业银行 vs 投资银行：货币创造这个核心特权

04:58 格拉斯-斯蒂格尔法案：1933年美国的那次划定

05:45 追着一美元走：存进银行 vs 买USDC，两种命运

09:37 GENIUS Act禁止稳定币生息的背后逻辑

10:01 窄银行（Narrow Bank）：1930年代大萧条时期的思想实验

12:22 窄银行为何从来没有落地：用稳定换经济萎缩

13:53 Tether和Circle意外实现了窄银行，结构完全吻合

14:53 3000亿美元规模之后，银行开始感受到结构性冲击

15:34 美联储明确区分：代币化存款保留信贷功能，稳定币不能

17:11 稳定币的链条断在哪里：国债利息没有回到持有人手里

18:15 摩根大通的JPMD：把区块链速度和银行特权结合在一起

20:26 JPMD vs USDC：资产负债表上的根本区别

21:09 监管不对称：代币化存款可以生息，稳定币不行

22:16 21家银行联盟：高盛、花旗、德银等，2027年初计划上线

23:40 稳定币没有给银行业务带来任何增量，只是亡羊补牢

24:50 为什么这21家银行不走摩根大通那条路：体量和客户网络

26:55 摩根大通本身就是基础设施，不需要加入别人的联盟

28:15 谁有权创造货币：这个问题被技术第一次摆到台面上

29:39 两种答案：摩根大通说特权必须留在资产负债表上

30:07 21家银行的答案：先守住阵地，哪怕为此让渡信贷能力

31:19 Clarity Act悬而未决：代币化存款的法律地位还是灰色

33:14 收尾：1933年的法案统治70年，这次不会有一部法案能回答

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Ep176. 摩根大通为什么不参加21家银行的稳定币联盟？

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