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大家好，欢迎大家来到华尔街建盟的大时课，我是付鹏。大家可以想想2008 年的美国次贷危机，其实原则上来讲，包括当时的英国，我说我比较幸运，就是因为到这个年龄我经历了两轮这样的完整过程，这样的一个周期实际上是很长的啊。一般来讲像这样的一个周期，原则上来讲差不多要在20 年到30 年左右。诶，正常人来讲，经历 2年基本上就可以退休了，幸运点的人经历一轮就够了。所以说有的时候说人生其实就是一两次机会。这话其实没错，就是你看到了以后，人生其实就是一两次的这个大的机会。但是有的人比较幸运的是，我可能在东西方中间各经历了一轮，这是比较幸运的，当时的英国大概到2002 年、03 年，这部分劳动价值部分，也就大家称之为叫失礼部分已经结束了。然后02 年左右，英国的房地产市场开始繁荣，加债务加杠杆开始启动。那个时候很简单，如果你还是工人，你就完蛋了，这20 年你的收入不会有明显的增长。但是如果你开始加杠杆，开始买房子，OK，你会获得你的这个人生的改变，所以那个时候大概一直到持续到06 年左右啊。

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那个时候英国的ITV channel five，其实最好的节目都是教你如何auction 拍卖一个破房子，找银行去做mortgage，然后完了以后把它重新的给装一下，然后放到市场中重新的去卖，然后你可以赚得多少钱？然后英国这个到第二次金融大爆炸开始，到后边托尼布莱尔之后，你们看到了伦敦金融城重新的复苏起来，金融的加杠杆实际上不是我们想加就加的，它不是自然形式，也就是这个债务到杠杆这个过程，这个杠杆可不是自然生成的，杠杆一定是制度的监管，也就是一小部分人决定你什么时候可以加，一小部分人决定你什么时候可以减。

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无论是在欧美还是中国都一样，很多人认为它是一个自然的周期，我可以告诉你不是他都是人为的。所以说从我们的某些角度来讲，看明白以后我们为什么很多时候去盯政策？你盯政策到底在盯什么？你看新闻联播你到底在看什么啊？你那个时候看这个英国的报纸，你在盯着这个，他的这个大选，你在盯着谁会上台？你盯着是不是安倍晋三会赢？这些东西有人会说他到底跟你这个宏观框架有什么关系，因为很简单，这部分人将决定了你后边是什么路。

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09 年当时为什么要回到国内？如果没有，09 年两会文件中你的口号是做大做强，金融中国开始逆周期加杠杆。如果没有09 年3月 31 号证监会的 61 号令，你开始放开你的这个中小版创业板和你前端的股权投融资，那我就请问你回来干嘛？金融从业，这不是很简单吗？我们追逐，你说俗点叫我们追逐钱，但是说得更专业点，叫我们在追逐负债和杠杆，对吧？哪里有负债？哪里有杠杆你就去哪，这就对了，哪里去负债，哪里去杠杆，当然不能在那，大家可以想想，如果过去的十几年在英国待着从事金融行业，那是很悲惨的。

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所以说很多人并不明白说为什么你要回国，是因为08 年金融危机吗？ball 是因为杠杆的迁移，从西方迁移到了东方，从伦敦从纽约迁移到了上海，迁移到了北京。那好了，自然而然金融从业也应该是随机迁移。但如果举个例子，如果未来的10 年或者20 年中国开始收紧了，那自然而然。你放心从事金融人，理论上来讲应该是走的。所，我们是由谁来决定金字塔尖一小部分的政策来决定，所以这就是观察政策的目的。

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当你开始这个像当年的英国一样从负债到伦敦的金融城，那个过程中其实最简单，居民负债的偏离，大量的居民债务的增加，华尔街赚得蓬坂钵满，伦敦金融城赚得蓬满钵满，大家实际上并不care 说你的收入到底能不能还上，这就造成了巨大的居民部门债务和收入之间的差值，也就贫富这个东西到了一定程度的时候就该有人买单了。实际上这就是次贷危机。所以无非就是这个债务在哪个部门爆掉，谁买单的问题。

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简单的讲就是这么个情况，那么这就是我们形成的一个周期，但是真正的长期增长一定靠的是创新和生产效率，也就是斜率。好，这个框架理解了你也就明白不会有永远的加杠杆、加负债的过程，不会说偏离到那么大程度的，还可以继续的维持，终究是要有人买单的。这张图同样适用于中国。2002 年以前可以告诉你，很简单，干实体经济，那个时候我们的斜率的提升并不是来自于说我们的生产效率的提升。原则上来讲，那个时候我们更多的是来自于全球经济一体化对于我们的影响，所以那个时候你就是干实体，02 年之后你正常来讲你应该明白干房地产，08 年之后你应该正常的明白干金融，这就是人生的三大阶段。为什么我们说总有一代人是倒霉的？因为很简单，干失利的是他们的父辈，或者父辈的父辈干房地产的时候是他们的长辈，然后的这个干金融的时候是他的前辈，等他毕业的时候发现好只能去扛这个负债，这个就是我们说有的时候年轻人的命运是天生注定的，改变不了的，这个就叫一个时代的一个历史。

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所以我经常跟他们说，我说一九八几年英国的那一代，1997 年的、香港的那代，本质上来讲他们都是所谓的叫你们大家会讲叫赶上了资产泡沫的顶峰期，对不对？其实在我们这张图上不就是这个点嘛，对吧？所谓的自然泡沫的顶峰期，也就是债务杠杆和收入偏离的最大的那个值上边，它的收入已经不足以去填补它的债务，当然了这个时候其实又衍生出另外一个小的函数，债务可以等于你的收入的 t函数，这个其实跟我们的股票道理一样，比如说最简单的股票定价是什么？把你的未来的cash flow discount 折线回来，对吧？那其实你的人生跟这个discount 折线是一个道理的，我给你的债务越来越多，我折现你的未来的时间就越来越多，对吧？我先折现你20 年拿青春还。

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我发现这个房价还在涨，资产价格还在涨，但是我发现你的收入不涨，那不很简单，总量在增加，你的单一收入没增加，那乘以时间函数就必须增加，从20 年变成40 年，40 年变成80 年，80 年发现有可能你这个年轻人干80 年还不够还我，怎么办呢？儿子还，孙子还。但是如果你没有儿子，没有孙子，那就完蛋了，负债不可持续，债务坍塌。

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当然也有人说债务最后的问题是人口问题，这句话是对的，现在欧美、日本、日韩存在的情况是什么呢？对吧？说到底是所有的这些负债坍塌之后造成了一个现象，是没有人能够去承担它，没有人口的时间函数去承担它。那很简单，债务不可持续，资产价格也就是会保持长期的低迷。

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货币政策在这里边就会犯着一个巨大的错误，单一的货币政策理解就是大家理解的放水宽松，对吧？这个从放量到放信用，大家认为只要这个东西一放，一定能够让自然价格复苏起来。对不起，日本证明过，欧洲正在证明。有人说为什么货币政策的问题就很简单，他只是在稀释债务，但是只要你的长期收入提不上去，你债务再怎么稀释这个，你只要不让它崩，都会集中在某一部分的富人身上。这个时候你们会发现货币政策会出现一个现象，是要富者恒富，穷者恒穷。你并不解决债务问题，那大家所以说你会发现简单的理解说我这个货币一漫水，所有债务等于被稀释掉了，这个话是不对的。

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你这种卖水的过程，货币政策最后末端就会造成负责掌握着资产、掌握着债务和杠杆的人，他是最大的受益者，他会受益的越来越多，但是下面的人并不受益，他要承担更大的负债，但是总收入并不增长。然后紧跟着你们就看到的一同样的问题，债务仍然无法可持续。所以说这可不是说简单的说任何经济问题都可以用放水器解决的，那还去讨论结构性的矛盾干啥？其实原则上来讲，结构性的矛盾要远远的比那个货币政策要更重要，多得多、得多得多。当然结构问题是什么？在我们这张图上，结构问题就是贫富收入、贫富人口债务的可持续性，它在微观中间也可以应用，就这套东西你们会发现，诶啊？讲这么大一个宏观，我马上给你降维到微观上，它照样可以用。我举个最简单的例子，股票，我们把股票股价格可以就想象成一个社会涉及到了这种价值的创造、价值的扩张、价值的分配。这个其实我讲这个东西的时候，其实可能跟大部分去讲股票的人其实东西是一样的，只是理解和认知上面不一样，那么你会发现这套东西其实放到下面就生成了股票价格，也就是我们的经济增长，股票价格的上涨，经济增长和效率的提升。那原则上来讲，只要你的企业是不断的盈利的，技术的改进、生产的进步，不断的盈利，股息分红，你是不是跟那个经济增长道理是一样的？应该是个有一个均值的斜率。

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那么你就会发现股票价格的两个影响变量其实也是一样的，就像那个蒂尔森当时来上海的时候，我跟他讨论那个问题，我后来抛了一句话，我说其实有的时候你也必须得承认投机也是一种价值，大家经常讲的投资价值都是，其实您讨论的更多是这个，你企业能不能给我创造这个回报，讨论的是那个斜率。但是投机也是一种价值，无非就是这个价值，你怎么看怎么用的问题。所以你不能说把这块完全忽略掉，我们两个部分就是它的影响变量。简单讲你就是一个价值加上一个投机部分的波动，这就是你的股票或者叫你的权益的理解。两个影响变量，也就我们跟刚才讨论经济的一样，你的分工分贝带来的收入的增长，然后和你的债务杠杆之间的关系。那么股价很简单，当你的债务杠杆推升的股价已经大幅度的偏离了你的长期增长收入的时候，你也就是所谓的高估了吧。以上就是课程的所有内容，非常感谢大家的提醒。

付鹏分享（190612）：中国经济三大核心问题解读模型

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