完整文字版免费获取/宏观学习/投资交流，请私信V：huaqiong_young

00:06

大家好，欢迎大家来到华尔街加盟的大师课，我是付鹏。那么这么一个简单的应用以后，大家会发现。左右两张图作为两张图，左边这张图是我给了一个成熟市场的成熟阶段，市场的一个简单的模型，刚才大家其实也都看到了，我们只是把它分拆出来了，对吧？我们现在把它总合在一块。那么你的长期的增长价值部分的斜率比较的高，成熟市场给予股东足够的尊重，股息、分红、盈利，然后你的股价投机性的波动。这样的市场原则上来讲，只要你的斜率不改变的情况下，你就是一个长期增长的过程。但是你注意下边我写的叫成熟阶段式，这个成熟指的是什么？然后你们会发现右侧我写了个发展阶段，是这个斜率偏低，然后大部分是由投机性波动在造成。

01:16

大家之前聊过，那不在 2014 年 15 年中国这个股灾的中后段的时候，当你有人跟你讲中国的资本市场可以 6， 000 点不是梦，1 万点刚起步，我们这长期的大牛市开始了，未来的目标是 1 万 12， 000， 13， 000， 15， 000，我们为什么不能够像美国一样？好了，你马上就知道他没想明白。

01:39

有人说，唉，为什么美国的市场可以是长期牛市？对啊，没错， 100 年过程中，美国证券市场大概只有两次，是长达 10 年左右的一个停滞阶段。停滞阶段也只是说横着就发生类似于这样的状态，但是美国大部分的时间你们会发现，比如说这一轮，我们大概是从 1993 年左右开始， 93 年，你可不要以为说这一轮美国的牛市是从 08 年金融危机开始的，破它真正意义上的这个长周期的增长的启动是大概是在 1993 年，这个我之前跟大家分享过，对吧？这个从 1980 年里根的改革开始， 80 年到 93 年的过程中，其实美国更多的进行的是一个结构性的改革，跟中国很像，假货是中国跟当时的很像，在 93 年完成这样的一个改革以后，长期增长的基底开始出现，中间虽然经历了两次这样的投机性的波动扰动，当然原因都不一样。一次 00 年的互联网泡沫， 97 年到00 年互联网泡沫。

02:41

另外一次是 2008 年的金融危机，但原因不一样，但是基本上没有偏离长期增长，人家的投资回报率很高，所以说在美国做权益，尤其我们做大力资产的，我其实是很懒的。什么呢？被动性投资就已经是最好的回报率了，就什么呢？不要天天的盯着股票开盘了，就像中国的股民一样，天天开盘了。美国证券市场的长期增长斜率非常高的情况下，你发现你只要被动性的买一堆 ETF 往那一扔， 20 年后、 10年后你投资汇报率非常好，不需要去挑股票、挑公司，除非你说你要追求极致。什么叫极致呢？我用跑赢所有人。那好了，那你付出的努力跟你的回报一定是成正比。

03:36

但是其实没有必要，比如说有些人说巴菲特老爷子这十年连持续性的破数大盘，没错，因为从 93 年开始，这是这个过程中那个斜率的改变，效率的改变的那一部分，他老人家确实有点看不懂的。所以说我记得我讲过一句话叫不是巴菲特成就了美国证券市场，是美国证券市场成就了长期价值投资，使市场进入到成熟阶段，以后它的管理制度、监管市场成熟度、参与者程度，这些所有市场发展要素决定了你在这个市场里怎么做。所以说你知道你迷信长期价值投资回报，其实你应该知道为什么要迷信它，是因为在这个市场里可以实现，所以美国中原市场原则上来讲被动性的跟踪就可以。你也不用去挑说究竟是微软好呀还是苹果好呀还是什么管你谁好不好的，一个 ETF 咵嚓一勒勒，你去拿上五六年，这就是最好啊。

04:44

这部分其实原则上来讲是最好的地方，但是中国能不能这么干？我相信有人这么干，然后应该是付出了比较惨痛的经验。我不敢说付出这个惨痛投这个代价，但是应该付出了很大的经验，因为原则上来讲，你们大概筛选一下我们的权益市场，最多 150 支企业具备这个属性，但我们的大部分的公司是处在发展阶段、市场环境下和发展阶段的企业。所以说你就会发现在中国可能更重视的是交易，而不是一个长期配置。你可以去做长期价值投资汇报，但是我相信你锁定的标的物不会超过那 150 只标的。

05:39

这是一种我们说市场处在不同阶段的差异性上，那么你的更多的扰动是来自于图形性的扰动，所以你们经常会发现我们的证券市场很有意思，我们的每一次的暴涨的时候一定是放量高换手。其实我也特别明白两位大咖们的对话，一边是说我们要尊重价值，另外一部分说没有用，其实俩都对一个在讲这个问题，因为在这个问题下你才能明白中国市场的特点。我不关心它是真的假的，我只关心的是对手盘相不相信它是真的假的。投机性波动要考虑的问题并不是真和假，投机性波动下考虑的是你的对手信不信他？你有没有对手盘，你能不能完成换手所谓的交易手法，很多人比较这个几个喜欢的交易性手法，其实讨论的更多是这个问题。

06:51

但是你的长期资产配置讨论的更多是左边的问题，所以在中国证券市场上，我的原则就是我从来不去讨论股票怎么玩，每个那个每一个的特点，我们完全分好类就好了，而且你在你又会发现我们每一波牛市的末端，你更多关注什么？很简单，从这个东西可以延伸出来，我更关注的是还有没有韭菜进来？能不能换手？杠杆率是不是已经到达极值？这些东西都不够的时候，市场还能够持续多久？答案是不能持续多久，当然了，一般到那个时候的时候就要靠理想让投资者进来了啊。

07:34

什么理想呢？中国会开启大牛市？ 6， 000 点不是梦，1 万点刚起步。但是冷静的思考，你想具备这样的条件，答案并不在什么经济上，是在市场成熟度上。中国的证券市场建立完善的市场制度以后，我们才大部分的公司都开始转向这个策略这个方向的时候，你的整个指数也就自然而然地具备了这样的特点。否则你在中国证券市场的思考得按这个维度去思考。换句话说，要不开张两三年，吃完赶紧跑，那不可能像美国证券市场一样长期的这样子去拿着。

08:22

那你说它里边没有头气吗？当然有了，我们说它只是说它的比重的问题，左侧的比重和右侧比重问题。所以说你会发现美国要防御的风险其实更多的是一个估值偏离的问题，或者是流动性冲击的问题，基本上你们会发现美国证券市场的这样的一个调整，更多的实际上都是来自于这两个变量，估值过高了，泡沫化了，然后要么就是其他债务问题牵连的整个金融系统流动性危机收缩了。

08:56

其实从刚才我讲的 93 年到现在为止，美国的两次大的波动就是来自于这个。 2008 年跟估值没有任何的关系， 2008 年就是流动性风险， 1997 年到 00 年就是一个故事泡沫，仅此而已。所以你就会发现美国证券市场不是就有人说这个看多或看空没有意义的。多长周期，您估计拉到足够长的周期里，它的斜率都足够高的过程中，它会告诉你任何的时候都是埋点。这话也没错的，因为很简单，大部分时间是低波动率，小部分时间是高波动率。那你就会发现美国的基金从业人员很有意思。第一类活的足够长的，用什么呢？用生命去趟平中间的这种一两年的高波动力回撤，所以他给你展示业绩的时候，他不会告诉你说这一两年我表现不好，他会告诉你看我过去的 10 年平均投资回报率多少，这没错的，展现那个黄线就好了。第二类在低波动力下干个三五年，拿上分红退休，然后该写书的写书，该演讲的演讲。第三类，那三五年让别人投资，其实第三类投资者你们见得很少，但是其实在美国证券市场上，这第三类是我比较崇拜的什么呢？既然我知道你的证券市场基本的这个框架了，以后我为什么要自己去那么辛苦的去投资呢？人生很美好，可干的事情非常的多。这种活儿我付管理费，你干叫被动性投资，对吧？我不需要去跳股，不要做调研，天天的盯，没必要我甩给你，你去做交易，我给你管理费，因为我知道在这种环境下，大部分的人都是在那个均值上增长的，它是增量创造财富。我的研究要干嘛呢？我要帮你防御，比如说 35 年、五六年低波动力之后，偶尔的这种风险的产生。那这个时候我并不一定会说从你的投资上面我去撤出，没必要你该拿你的投资，因为我知道你的中长期投资过往年化多少它是固定的。

11:13

那我要干一件什么事情呢？我要在这个过程中趟平我的风险，我就选择的是只关注空头信号，也就我更关注的是风险，我并不是说没有意识到它这个三五年是大牛市，没关系，大牛市你去投吗？我要帮的是对冲，你可能规避不掉的风险。所以说你就会发现很多的，大家会发现很多的做空者，人家其实就是做多者。但是你要知道价值投资部分它是没法去规避这部分风险的，所以说它更多的是在眼中，你们看到的只是一个做空者。然后还有一类就是极端的，就是什么呢？观察到信号以后，比如说它这个放的刚开到了 2006 年这个时间节点上，就是要选择你是做一个这种长期的浪的这个多头，还是去选择那种一战成名的。那这个时候其实类似于大家看到的大空头那样的一个电影，那是真实的现象。但是那一类人一般来讲就是赌对了，金融危机以后就不干了，记住一点，一定要不干。如果你认为说我可以，唉，这个很牛，完蛋了，后边就全会吐回去的。为什么呢？这个市场特点就是这样，那样的机会可能十年里就是一次两次，仅此而已。你确实赌对了，以后就应该干嘛？收益率翻个几倍以后马上分掉公司解散退休啊。

12:50

所以说你看到华尔街成功的这些人，基本上的履历应该大概不会超过我分的这几类。这个其实跟人家的市场特点有关系，这整个框架也就可以把我们刚才那个模型的应用跟大家简单的做一个展开了。以上就是课程的所有内容，非常感谢大家提醒。

付鹏分享（190613）：债务、杠杆与收入模型的应用

云朵宏观学习笔记