之前两笔交易有两个相似之处：一是倘若对赌失败，被投资方不但要回购股份，还要支付利息，相当于投资人“稳赚不赔”。二是出资人都是国资或由国资指定，于是不少人便将当下越来越苛刻的对赌协议归咎于国资背景资金的迅速崛起，批判国资“过于强势”，做法“与市场不兼容”。然而市场化资金也没好到哪里去。

今年5月，曾以核酸检测机构示人的优迅医学再次递表港交所，连续冲刺的背后，同样也离不开一则对赌条款：如果公司未能于2024年末前成功上市，其优先股东的赎回权将于2024年12月31日恢复为可执行，触发股权回购，金额将近10亿元。归根结底，经济下行叠加退出通道不畅，所有人都只能相互给压力。然而一旦某个环节承受不住爆了雷，就成了无穷无尽的扯皮。

表面上看起来，当下的投资环境，对投资人而言是一种“无限保护”。对赌协议一签，企业经营达到要求了就分享收益，达不到就回收本金和利息，高枕无忧。然而现实真的是这样吗？

有基金投资人告诉E药经理人，虽然条款上投资人看似占据了相对高位，但在实际的执行层面上，由于天生的信息不对称，企业家存在很多“操作空间”。投资人只能从条款上寻求一个更好的法律地位来做对冲。而对于类似风险的防范，一名国有基金管理人员告诉E药经理人，国资的性质与民资不同，国资投民营企业一定要签回购条款，并且是非常苛刻的回购条款。但是尽管签了苛刻的对赌条款，可真正到了退出时，由于国资自身的监管体系制约，相比市场化机构反应速度又要慢上很多。

因为国资基金的退出，其实要经过一段极其复杂的流程，国有股权转让需要挂产权交易所进行交易，一般要挂牌40个工作日，等待企业完成交割后摘牌，不像市场化机构签一个合同打款就行。即便对创始人有无限连带责任的条款约束，回购往往也难以执行。

国有基金都如此被动，面对纠纷时民资只会更难。一位美元基金投资人告诉E药经理人，实际操作层面上，很少会闹到严格执行对赌条款的地步。多数情况下投资机构都只能“认栽”，选择少收或不收利息，只收回本金。

早在2019年，证监会发布的《首发业务若干问题解答》中就显示，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

到了2021年，监管部门进一步要求，发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。该类规定无疑对投资机构形成了制约。于是在实际操作中，投资机构会想尽办法绕过。

为了保全基金的权利，一般会选择和企业私底下签一个抽屉协议。但这么做缺点同样明显：首先抽屉协议缺乏法律效力；其次容易扯皮；最后，依旧解决不了企业实控人回购能力不足的根本问题。归根结底，所有条款都来自双方的博弈，无论国资还是市场化资本，风险都不可能稀释到零，也没有谁更强势一说。

风控手段有非常多种，如果把一切希望都寄托到对赌上，既过于简单粗暴，其实也是专业度不够的一种表现。事实上，投资者和创业者天生就是站在一条船上，双方理应风险共担。只是在IPO从增量市场变为存量市场的大背景下，面对各自的KPI压力，迫于无奈才站到了对立面。或许，只有当“募投管退”全链条不光从顶层设计的角度得到重视，并且还能真正落实到实处上，各方的压力才能有所减轻，链条各个环节上的冲突才能得到缓和。

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