长期薪资停止增长，普通员工的收入无法与企业和国家经济同步成长，这是日本失去的30年的重要原因。21世纪的前10年，日本经济复苏，年收入2000万日元以上的金领人群增加了2.2万人，但年薪400万日元以上的中产人数下降了400多万，低薪人数增加了400多万，整个社会的财富和消费并没有随着经济增长而增加，到了2008年金融危机，日本经济再次步入衰退，浪费了这一次宝贵的复苏机遇。

如何解决“不加薪”的问题呢？日本经济其实一直在等一次全球大通胀的机会。

通胀按照成因可以分为成本推动型和需求拉动型。本轮通胀的源头是美国为应对疫情对经济活动的影响而进行的对民众的“大撒币”的财政政策，直接推动了民间消费力，很多美国人直到2023年才把政府发的钱花完，所以属于典型的需求拉动型通胀。

理论上说，日本作为对美贸易顺差国，出口带来的经济增长，受益于通胀；加上同时作为资源进口国，也会出现进口商品成本上涨驱动的输入型通胀，如果在欧美或国内，企业应对成本上涨的第一考虑是提价，但日本企业首先考虑的是控制员工工资，以对冲材料成本上升，导致日本的通胀率远低于欧美，企业仍然受长期通缩思维的影响，反而会打击消费。

因此，很多人都希望通过这一次的全球大通胀“以毒攻毒”，带动日本经济走出长期通缩的阴影，但必须是真正收入增长带来的需求拉动的。

日本之所以从21Q2开始经济增速转正，其中内需持续强劲是关键，内需对经济增长贡献率平均接近180%；跟以前靠海外投资和收入支撑经济与企业盈利不同。

但日本厚生劳动省发布的去年11月的调查显示，尽管日本民众的薪资在小幅增长，但扣除物价变动后的实际工资水平同比减少了3%，连续20个月下降，这也是三、四季度日本GDP又重新变负的原因之一。

结论是一定要打破工资三十年不涨的魔咒。

日本经济目前的关注焦点是“春斗”——春季劳资谈判。日本是终身雇佣制，员工很少跳槽，加工资只能通过每年一两次的工资谈判，所以谈判结果不仅代表企业对未来的预期，也是未来内需增长的关键推动力。

目前资本市场体现的是对谈判结果的乐观，日本经济研究中心发布的经济学家调查显示，大公司今年的平均工资涨幅可能达到3.80%，超过去年的3.58%。但中小型企业能否跟上大型企业的步伐，仍存在不确定性。

很多人关心日本央行何时退出YCC超级宽松政策，其实也是跟工资谈判的结果有关。所以每一个国家都有自己最核心的问题，只有找准了，才能得到正确的结论。

当然，日本经济更长期的问题是产业结构，由于在上一轮错失互联网的产业发展机会，制造业又遇到中国的挑战，日本的优势行业不断减少，日本现在的人均GDP只有经济实力相似的德国的66%，而1995年前，日本人均GDP是德国的1.36倍，劳动者效率的下降，背后是产业部门相对优势的落后。

当然，放眼全球，产业升级问题解决得比较好的目前只有美国，就连我们也在努力，日本经济的长期增长动力仍然需要持续跟踪分析。

日本股市是泡沫吗？

说到这儿，就可以回答上篇开头的问题，如果日本经济并没有完全复苏，如何判断股市的上涨呢？

结论有三点：

1、股市上涨并没有完全体现日本上市公司的业绩增长

前面分析过，股市跟名义GDP的关系更强，所以2023年日本股市涨幅全球。2024年继续上涨。当前日本经济呈现明显的：上市公司利润增速>营收增长>国民经济增速

日经225指数当前的市盈率约为17.1倍，低于过去3、5和10年的平均水平。而日本上市公司过去三年净利润平均每年增长31%，远高于营收增速9.5%——所以谈不上泡沫。

再横向全球比较，目前东证主要公司PB1.3倍，PE15.4倍，全球看仍然是比较低的，主要还是之前的股市估值水平太低了。

以2023年涨幅第一的神户制钢为例，2023年至今涨幅为232%，但现在也才6.4倍PE，股息率为3.4%；川崎汽船，2023年至今涨幅为180%，PE也仅为8.7倍，股息率为5.95%。

股市涨跌主要看边际变化而不是总量，从不及格到及格，就会上涨，从90分到85分，就会下跌。日本经济的问题，都已经体现、甚至过度体现在股市的长期下跌中了，而指数目前也才回到34年前。这34年中，标普500涨了34倍，德国指数涨了10倍，英国涨了2.5倍，港股涨了4.6倍，仍然是属于修复式上涨。

2、上涨体现了日本产业格局的某些变化

以去年日经225成份股中前十大涨幅的公司为例，四家是传统行业公司的估值修复，五家半导体及电子通信公司，一家是消费类公司。

从中也可以管窥日本股市这一轮上涨的三个推动力：

动力一：低估值公司的估值修复

这是日本政府要求上市公司管理层加强股东回报的结果，改变日本上市公司长期不重视股东利益的问题（值得A股借鉴）。

动力二：日本半导体及电子信息行业的复苏

这是美国为了遏制中国的半导体行业，而进行的全球产能重新分配的结果，以及AI对半导体和电子行业的推动。

动力三：日本内需消费缓慢恢复

3、日本人觉得涨多了，但外国投资者仍然惊呼便宜

这一轮日本股市的上涨，从资金上看，主要是外资推动，特别是从A股和港股撤出的资金，日本国内资金反而一路在卖。对于日本经济复苏，也是国内悲观国外乐观。

根据中金的分析，虽然过去两年，全球主动型基金对日本市场的低配比例已明显降低，但仍然低配，所以仍然有流入空间。

由于外国投资者倾向于购买知名度高、流动性强的股票，所以此轮牛市明显仰仗少数大盘股拉动，大部分公司涨幅有限。

但并不能因此认为日股有泡沫，股市是看未来的，通常都走在经济前面。1990年，日本经济泡沫还没有破裂，楼价还在高点时，股市就已经先跌了45%，两年后，楼价泡沫破灭，股市又跌了40%，再等五年，企业和银行大规模破产，股市再跌70%。

对于普遍民众，拿“日本GDP再掉一名”做谈资，也无可厚非，但作为投资者，不去深究，而因此产生错误的判断，就是拿自己的钱开玩笑了。

2425.日本经济到底行不行？日本股市涨出泡沫来了吗？(下)

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