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最近对小零食做了一些加减动作。我个人操作上倾向于在这个行业做轮动和切换，去持有最佳性价比的那个资产。但操作是个非常个人的东西，这取决于每个人资金属性、资金成本和对收益率的要求，我这个做法最后也可能不如拿着不动要好。看个人吧，但这里我想主要再讨论下零食行业的投资逻辑，这个比操作要重要的多。

我个人的持仓，早期21、22年前三位主要是伊利腾讯和万科，万科倒下后，一直没找到能上仓位的公司，直到今年年初刷新一轮认知，重识了格力，现在前三持仓是格力伊利腾讯，加起来大概占55%以上吧。他们三个，竞争格局相对稳定，龙头优势比较明显，供给侧都各有各的壁垒，再加上高股息、高回购保护，整体来说确定性好，适合做账户的压舱石。但要指望这些市值几千亿，几万亿的公司再翻个3-5倍，挺难的了，除非来一波超级大牛市，但如果那种大牛市真来了，别的公司涨10几倍都正常。所以我觉得要给组合加弹性，除了可转债外，其实最好的还是要买小市值公司。但小市值吧，怕没了，敢投小公司，一定要有大逻辑在。

最近又重新深度研究和复盘了下日本零食行业和零售业发展的过程，得到一些结论供大家参考：

从日本零食和零售行业发展来看，无论是在日本经济腾飞的上世纪七八十年代，还是进入90年后面对失落30年，日本食饮消费的增量一直在围绕渠道的更新迭代和变迁展开，只是区别在于他们的零售渠道是夫妻店杂货铺—-大型卖场—-连锁便利店和自动贩卖机—-折扣系统，而我们是小卖部—大卖场—迅速出现电商—-会员店、折扣系统、社区团购百花齐鸣。日本的零食公司围绕渠道这个增量放大器出现了明显的行业座次更迭，积极拥抱新渠道的代表比如薯片巨头卡乐比，该公司成立于1949年，目前已经是日本国内与全球领先的零食巨头，2024财年收入约为3000亿日元，净利润约205亿日元。卡乐比主要做薯片、麦片等产品，很早期的时候它就开始积极拥抱下游渠道变革，先是切入折扣超市，随后随着日本便利店调改之风开始与便利店渠道合作开发自有品牌，PB产品等；目前其在便利店、折扣店与药妆店是收入占比大概为45%，得益于多元化的渠道，公司收入和利润的cagr持续提升。

反面例子是森永制果。森永可能是日本成立时间最早的一批元老级零食公司，创立于大概189几年，凭借创始人对西方零食思路和产品的引进，在日本本土可以说是多种类西方零食的缔造者，包括最早在日本生产唐巧、饼干等产品，70多年一直处于行业第一的位置。直到1960、70年代，森永制果开始一步步滑落，一方面原因是那个时代日本人也开始兴起国潮，更喜欢本土化的食品，而森永没有及时调整产品策略，还在照搬西方零食的生产营销思路，但更重要的原因在我看来，是那个年代零售业发生了重大的变迁，森永并没有参与。1970年代，正是日本以711为代表的连锁便利店和自动贩卖机兴起的年代，森永依然固守旧的渠道，而明治、格力高这些排在后面的公司却积极拥抱连锁便利店和自动贩卖机这个当时日本的“高势能渠道”，从而一举反超森永制果，实现弯道超车。森永这一落后，就是30年，直到1990年代，日本功能性食品浪潮开始兴起，森永制果凭借对功能性食品的洞察和深度介入才找回了场子。

整体看下来，日本的经验告诉我们：零售渠道变革给品牌厂家带来的是最确定性的增量逻辑，谁能积极拥抱，深度介入，谁就将在这个充分竞争的市场里最先受益。

其实在我们国内也是一样，我年初复盘了下近3年零食公司股价的涨跌，从2022年1月1日起算直到今年2月，股价涨幅来看，小零食这个生意投资难度不低，因为波动较大，但为什么盐津的股价涨幅最高，我觉得市场最认可的就是，盐津实际上是这轮零食折扣系统出现后，最先拥抱，也最深度拥抱的零食公司，而折扣系统的不断扩张大大提升了他产品对消费者的触达率，拓宽了销售通路，再加上盐津本身在旧渠道的掣肘就最小，所以也有条件最积极的去做渠道改变，其他很多品牌零食公司早起由于多是草根起步，非常依赖传统流通渠道，自然在渠道切换方面要差一些，这里面典型的例子其实是洽洽。

总之，在我看来，当下食饮消费行业，3-5年内，最强逻辑就是零售渠道的迭代变迁带来的投资机会，这是零食这个板块整体的β机会。有这样一个大的增量逻辑在，再加上未来食品饮料公司很难在A股上市了，目前已经上市的有了稀缺性，只要这些品牌公司别经营的太烂太离谱，那底线就有了保证，这种逻辑加持下，我就敢上仓位投小。其实目前资金和情绪面的风口也开始有所展示，我觉得市场现在最认可的品牌零食公司是三条逻辑线：1、进高势能渠道，即会员店或折扣系统2、出现大爆品，以有友的鸭掌、卫龙盐津的魔芋等为代表3、出海。这三条逻辑线，落实一个，市场给拉升30%估值，三条都中，估值直接从15倍迅速拔到30倍，这是我目前观察到的现象。看露露，搞个养生水还没怎样呢，市场先把估值拉起来，很是买账。资金面和基本面的逻辑都在，那就看选择哪个标的。我倾向于不断迭代去找这里面最有性价比的那个，即估值最低，相对成长不差，因为有大的确定性逻辑在，下行风险可控，所以适合轮动切换。更难得的是零食这个生意本身属性上由于现金流很好，资本开支也可控，使得他们有成长性的同时，股息率还不低，这样的机会真的难得。我们没有机构和大资金的信息优势、数据优势，不知道什么时候他有个产品爆了，也不知道他什么时候哪个产品要进山姆了，但在估值较低，股息较高的时候进场等着，让机构们去卷数据，一旦踩中我说的三条逻辑中的一个，一定会有好的表现。

2879.重申零食投资逻辑

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