·本期话题·

1）香港虚拟资产政策的梳理和解读。

2）香港的虚拟资产新政是一个积极的信号。虽然香港的措施对大陆的利益攸关方来说是一个好消息，但对于大陆的监管当局而言仍需谨慎考虑。

3）“通证”的应用与监管：哪些金融业务在用区块链技术中的通证表达时，会让监管机构非常警惕？

4）“币圈”没有成功发行的脱离法币的货币，大多数理想主义者是虚伪的。

5）美国加强监管的趋势：“币圈”为何与美国监管“开战”？

6）如何平衡风险与创新：“横幅风险”与市场监管

7）对比数字港元、港币稳定币、数字人民币、与人民币稳定币

8）人民币稳定币：有能力与美元竞争并占据新的物理形态？

·对话文稿·

肖小跑：我知道胡老师非常关注区块链、web3.0和数字货币，我们也曾多次讨论过相关话题。不知胡老师最近半年是否有关注香港的虚拟资产新政？从去年10月开始，香港密集出台各种利好政策，遍及整个虚拟资产行业，受全球行业密切关注。我大概梳理一下：

去年10月31日，香港政府在金融科技周发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，为发展虚拟资产行业阐明政策立场，提出要重点发展NFT（非同质化代币）、债券代币和数字港元。今年2月，证监会发布《咨询文件》，就可能成为正式法规的相关内容公开征询意见，包括2023年6月1日起，香港的中心化虚拟资产交易平台需接受许可，申请相关牌照、并征询是否应向零售开放部分虚拟资产交易等等。就在上周，证监会发布了虚拟资产咨询总结，并决定实现向零售投资者提供服务的建议。

中间也有金管局关于稳定币和数字港元消息。1月31日，金管局发布长达36页的《讨论文件结论》，阐明了稳定币相关的监管方案，表示将优先监管挂钩法定货币且可能用于支付的稳定币；并提出相关要求，包括必须全额支持和允许面值赎回、储备资产高流动性、基于套利或算法的稳定币不被接受；稳定币持有者应在合理期限内按面值兑换为参考法定货币；受监管实体不得从事与其相关牌照允许的主营业务不同的活动，如钱包运营商不应从事借贷活动等等。5月18日，金管局宣布启动数字港元“先导计划”。与参与方合作验证数字港元的应用场景和执行设计等，为可能发行的零售数字港元做准备。

我和在香港的从业者交流，大部分评价正面且积极；甚至有观点认为，这次的机会可与上世纪70年代布雷顿森林体系解体后出现的现代外汇市场相比。不仅web3.0.0从业者应关注，香港的金融行业也在留心观察。但也有观点认为：虚拟资产政策只利好传统金融，并不助web3.0创新；还有人认为，香港只能像纽约一样赚投机钱，赚不到硅谷的创新动力。

胡老师是否关注香港最近的动态？您觉得香港这次是真正创新吗？

胡捷：我当然关注香港政府在这方面的表态和举措，我觉得香港政府这么做是利好，对行业发展有利。

我认为这个决策是由两方面原因促成。首先，香港近年经济不景气，金融业也艰难，人才、资金和业务流失严重，作为香港最引以为傲的金融行业却也面临巨大压力。其次，新加坡几年前介入此行业，且相对开放激进，但在去年一系列事件中吃了亏，目前略有退缩；而香港早年在虚拟资产这方面其实有很多发展，疫情期间停滞，现在重新开始发展，这很值得期待。这两个因素叠加，促成了香港市场复兴。

首先我想做一个点评：有人将此事比作1971年布雷顿森林体系解体后外汇市场的兴盛，我觉得这个观点有些太感性。香港相对开放的监管并非对整个行业有革命性影响，因为从全球看，这个行业已在发展，也有对此友好的监管环境，就算是美国最近更严厉的监管，也是很有逻辑的。而现在新加入的香港地区，从全球看并无颠覆性影响，这是第一点。

第二，对大陆或与大陆相关的投资者和从业者来说，这可能是利好。过去，许多大陆从业者和投资者会设运营基地于新加坡、迪拜或瑞士等地，也有直接在美国的。所以，对大陆利益相关方来说，香港是更方便的。

但是对于“香港辐射大陆内地”的期待，目前看大陆监管机构仍非常谨慎，香港开放未必直接辐射大陆。但在早期会有间接影响——比如一些有香港身份或资金的大陆内地投资人可以参与相关工作，这个行业的许多项目背后有大陆团队参与技术工作，香港开放后，这种配合模式和路径会不会更自然和被接受？更长远看，许多参与者内心还是期望大陆内地与香港监管机构在某种意义上衔接，为大陆市场拓展打开道路。

关于这次相关应用的发展是不是真的创新？我想还是先阐述一个关键点：通证的应用。

区块链相关技术的应用，包括其中的推广，本身是可以提倡的。但是问题在于，其中的某个工具本身在逻辑上可能是中性的。像所谓的通证，我不喜欢叫它“币”——作为金融人，我认为能被称为“币”的事物，需要满足非常严格的条件，不是任何“画在纸上”的东西都叫“币”，把胡老师的头像画在白纸上，并不能变成货币。

通证可以有很多种应用，它本身如白纸，你在上面写什么，发行时做什么约定，就意味着它承载什么权益和关系；比如结婚证、高中毕业证书也可以用发通证来表达。然而，通证经常用于表达金融关系和承载金融权益，这使其在实践中与许多金融业务相关。我们知道金融业务本身非常敏感，它内在逻辑使其具有风险，且难以仅通过自身竞争和自由市场竞争避免，因此必然引入第三方干预，即监管。

具体而言，哪些金融业务在用区块链技术中的通证表达时，会让监管机构非常警惕？

第一类业务是募资。不管用什么工具协助募资，本身就是敏感的，这里常有不谨慎或诈骗导致的问题，如庞氏骗局。还有，在募资时走公募还是私募？有没有遵守公募和私募的逻辑约束？这些都是必须遵守的，不管用什么工具。

第二类业务是证券交易，特别是公开证券交易。通常伴随证券发行，是一个募资过程；当然，有些证券发行没有募资过程，如比特币。无论是否通过募资发行，在世界上存在的、在某些公开市场上交易的标准化资产，就是证券。无论这种资产表达为纸张、Excel上的数字、Oracle数据库上的数字字段，还是区块链技术支撑的分布式账本上的数字——在金融人看来是一样的，都代表某种权益。

如果要在公开市场交易，其危险性也很高。1933年之前，美国完全放任，吃了无尽苦头后，1933年通过了证券法，1934年通过了证券交易法。中国和其他国家也有类似法律，对公开交易证券对象必须有一系列规范，从而规避如价格操纵、信息不对称和投资者适当性问题等。

有这样的约束，不意味着在实际操作中用区块链工具就不可以，但它必须有一系列规范来规避各种问题。虽然新的技术时代来临，但现在“币圈”还不能拿出特别有说服力理由的人，论证传统的监管逻辑不适用。

第三类敏感业务是发行货币。发行货币有许多形式，如铸造金属硬币，在纸上写字，在Excel或Oracle上记录数字，或在区块链技术支撑的分布式账本上记录数字。如果成功发行一种货币，某社区的人接纳它作为交换媒介，那它就是成功的货币。但一个现实问题是：你必须配合税务当局。人类文明走到今天依靠税收，否则文明会崩溃。任何在经济体内行使货币功能的行为，税务当局都会来要求配合，否则你发行的货币无法真正流通。

除配合税收外，还要配合反洗钱、反恐和防扩散武器等。目前，币圈没有成功发行完全脱离法币的货币。许多币圈人一开始听不明白，仔细看后发现，并没有发行过离开法币、且真正被大家接纳为交换媒介的货币。但是，他们大多是现实主义者，热爱的还是美元；声称是理想主义者的人99.999%是虚伪的。

所以，区块链技术应用可涉及商业各个方面和社会治理，包括涉及金融业务，特别是募资、公开证券交易和发行货币等三类敏感业务，就会成为敏感领域。早期社区没太在意，造成多人交易失败、或损失，或受骗，导致社会问题。而各国监管部门最初不太理解技术本质和监管如何实施，有的采取极端措施直接禁止。

美国比较理性，先观察技术和应用，后来发现“创新”不过是“换个马甲”的老一套金融玩法，于是要求照样要遵守以前的监管逻辑。现在美联储、SEC和CFTC开始将业务归类，管起来，币圈称监管太守旧，要与美国监管“开战”。但他们的论据太薄弱，对几百年来，在金融领域用大量牺牲换来的监管规则及其逻辑缺乏理解，简单喊口号“老家伙扼杀创新”——这是愚蠢的。

当然，任何当局应积极拥抱技术带来的机会和对金融业务的改造。技术层面确有优点，如便捷发行和天然跨境流转，监管部门不应一味否定。香港当局目前的作法就很好。但是，在开放技术工具应用时，任何监管部门也难免面临如何照顾金融业务脆弱性，这很难，有许多坑需要避开。

肖小跑：那不如您现在就给大家就排排雷？现在香港的新政似乎很少有反对或谨慎的声音，现在似乎多是乐观情绪。大家甚至认为为何不开放更大限度？您觉得香港监管部门有什么“大坑”可能没有看到？

胡捷：首先，香港金融监管当局是非常有经验的。香港金融市场在全世界和亚洲位居首位，在传统金融业务上积累了丰富经验，非常熟悉其中的监管逻辑。香港的立法环境也非常健全，香港采用英美法系，多年来一直从事金融业务，所以基础条件非常扎实。

所以，香港监管当局肯定已经考虑到了许多问题，但可能面临的风险依然有很多，最大的一个，与内地监管当局面临的问题是一样的——就是如何避免“横幅风险”。

“横幅风险”可能由于合理或不合理原因造成。不合理原因可能是监管不严，导致投资者无法得到很好保护，遭受损失。如果在严密监管下进入市场，损失可归咎于自身风险，但如果监管疏忽，中间出现诈骗，那么部分本不应损失的人也遭损失，这两类人都可能会拉横幅抗议监管当局或项目方。这几乎是不可避免的，而现在的币圈整体成熟度不高，就当前币圈状况，许多项目可能导致不必要的损失。

这个领域的募资仍有许多监管漏洞：比如一些项目可能在监管极弱的离岸地区注册和运营，面向全球募资，表面符合香港监管要求，但可能从一开始就存在隐患。另外，上线交易所后，是否能有效监管也是问题。许多交易所就像“蛇窝”，操纵币价、项目方与舆论方共同炒作、信息披露不足、审计信息不对称、公然进行所谓的“市值管理”——香港监管当局如何遏制这些现象，使市场健康发展，必须认真对待。

肖小跑：胡老师提到的“横幅风险”其实很多国家都存在，香港也不例外。2008年次贷危机后，香港有许多“雷曼苦主”在中环街上拉横幅，因为很多香港银行，包括商业银行，购买了大量雷曼迷你债，并以理财产品形式销售给普通人。由于规模太大，许多普通人，甚至只领退休金的老人们都收到了很大损失。我刚到香港时，办公室对面一家银行门口，每天都有一位耄耋之年的老人坐在那里，用喇叭播放录音抗议，要求银行退还损失。我整整听了一年多。

当然，和当年的雷曼迷你债相比，现在币圈规模还比较小，进入的技术门槛也高。香港也发生过交易所诈骗案，但牵涉范围小，没有形成社会问题。但未来如果向普通散户开放，如果监管不到位，也很有可能出现此情况。

最后一个问题，我想请胡老师比较一下“香港稳定币”、“数字港元”、“数字人民币”和“人民币稳定币”这几个概念？它们背后的逻辑是什么？出现的必要性是什么？

胡捷：我想先给大家解释一下“央行数字货币”和“稳定币”的概念。

央行发行货币常有三种形式：一是印刷硬币和纸币；二是在账本上增加数字，把货币注入经济，流转到商业银行。比如商业银行以1亿人民币为基础发放4亿人民币贷款，在账本上增加4亿，并承诺必要时以央行货币兑换。央行之后又发明了“数字货币”概念。比如原来在账本上增加8500亿，现在只增加8000亿，剩500亿在新的账本上增加，给这500亿起个新名字，叫“央行数字货币”。这与原来在老的账本上增加货币数字没有本质区别，尽管理论上这个数字账本是“透明”的。

而“稳定币”的概念，是指在区块链的公共账本上发行“代币”——来代表某种法定货币，如美元，并由发行代币的机构保证随时可兑换美元。发行方一般会找具备信誉的机构，如大银行，为代币兑换担保。稳定币使用者信任该机构，相信代币和它代表的法定货币是等值的，于是愿意在市场上流通、使用该代币。和“央行数字货币”比较，“稳定币”这个概念更简单、清晰，且已具备编程性。

香港发行数字港元或港币稳定币，我认为本质上只是表明政府支持创新，实际意义并不大。香港经济体的规模也太小，货币量不多，发行稳定币或数字货币，国际社会使用意义不大，顶多作为补充。

肖小跑：那胡老师觉得“人民币稳定币”是个好主意吗？我曾经读过您对“人民币稳定币”的设想，非常有启发，您为什么觉得它是可行的？

胡捷：我认为和港币相比，人民币是个“大币种”——而且我们现在央行数字货币也开始试验了，再发行、试验一个人民币稳定，我觉得是可以的。

说的稍微远一点，其实人民币稳定币倒是有潜力跟美元去竞争。因为我们的经济体量大，有稳定币这样一个新的物理形态可以占领。现在基于美元的稳定币已经发行了1500亿左右了；而我们流转在境外的离岸人民币起码有2、3万亿人民币左右。从这2、3万亿里拿出一部分做成人民币稳定币，我觉得是完全可以的。

而且，如果跑在以太坊这样的大型公共账本上，没有任何一个国家能够阻止它的流转——任何一个国家要控制它1-2万个节点，是非常困难的。人民币稳定币就很难会受到美国”指引“下世界各国金融机构的“配合约束”，真的能够点对点、端到端地完成支付。所以我认为发行人民币稳定币在国际支付的安全性上，也会给我们带来一些额外的好处。

当然，它也会有些相应的问题。比如我们之前谈到货币发行如何配合税收、反洗钱，特别是在这个账本又是匿名的情况下，这些问题如何解决？我们以后有机会可以另外探讨，我认为都是可以解决的。

肖小跑：我有时觉得现在全球国家开发“央行数字货币”，和人工智能的发展有点相似。

比如微软收购了OpenAI，先推出大量创新；谷歌和百度也必须跟上，似乎没有选择。CBDC最初由各种原因，比如加密货币对法币体系的威胁，才创造出此概念并开始研发。而现在，全球近90%的央行都在研究或开发CBDC，如果不跟上，会让人觉得“落后”、“掉队”、不创新”。

香港似乎也是在此背景下不停研究CBDC，尽管已经进行了很多年，但似乎其用途或绝对的必要性尚未完全清晰。

胡捷：世界各国探索CBDC已经很多年，比如英国央行就早于我们。但大家现在都盯着美联储。美联储内部对CBDC看法分歧很大，除少数人支持发行外，大多数人并不认为有益处。美联储有观点认为：未见引入CBDC能解决现系统解决不了的问题，反而可能会带来安全顾虑。相比下，如果要引入新形态，美元稳定币更简单直接，而且安全性已经过验证。我个人猜测美国不会发行CBDC。

肖小跑：今天的讨论为我们提供了一个非常全面和深入的认知，对于后续实践和判断非常有帮助。再次感谢胡老师的专业知识与宝贵意见！

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来源｜高金智库

编辑｜坛子

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香港发展虚拟资产，美国加强监管：如何平衡风险与创新？

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