墙裂坛宏观经济月度（6月）论坛很精彩。虽然听完会让人觉得很丧，但一旦逻辑梳理清晰，就会有应对的策略。

·本期话题·

●宏观乱纪元：瓦格纳雇佣军事件对市场预期的影响？

●关于汇率：人民币贬值但美元几乎纹丝不动？

●关于黄金：“黄金正处于第三轮牛市之中”？

●美国近期经济情况与Fed加息周期，经济是否软着陆？

●关于国内宏观经济的情况：失业率、地方债与接下来可能的刺激措施？

·重点内容·

01

瓦格纳雇佣军事件对市场预期的影响？

●瓦格纳事件再次提醒我们：地缘政治风险依然是那头房间里的大象。还是先别找“α”了，宏观大年，先把“β”骑稳了再说。

●对市场的影响：还没来得及反应就结束了。石油、天然气、小麦价格只飙升了一阵子就平静了下来——市场主要关注的还是全球大宗商品供应是不是又会被搅乱。俄罗斯是世界第二大石油出口国，最大小麦出口国，任何可能危及俄罗斯全球能源供应持续性的大事小情，都会被关注。卢布跌倒一年多新低，但股市几乎没有影响——毕竟俄罗斯经济几乎和全球经济完全脱节，欧美大多数企业盈利不会受太大影响，如果非要在equity中找灵感，那只有大宗和国防类了——毕竟今天的世界并不再安全。

●无论如何，“俄罗斯内部不稳”这个叙事，已经成为共识，所有人都知道所有人都知道了。地缘政治风险只升不降。别忘了一个被削弱的普京并不等同于一个危险性更小的普京。

02

关于汇率：人民币贬值但美元几乎纹丝不动？

①

这波下跌的主要原因是什么？

●和大家直播交流的当天，CNY（在岸人民币）和CNH（离岸）都跌了400 点；CNY跌破7.25关口，到半年低位，在岸和离岸人民币兑美元汇率累计跌幅均已超过4.6%，跌幅尚未达到去年极值。其实今年以来，人民币对美元是先涨后跌——5月之前一直在6.8—6.9区间徘徊，但5月开始跌势明显，一直跌倒7区间。

●主要原因：（1）中美货币政策完全相反：美国紧缩，我国宽松，中美利差进一步倒挂，给市场带来贬值预期；（2）市场对未来增长担忧情绪：**投行一直在降低中国经济增长预期，国内经济学家也心急如焚，都在等稳经济政策措施落地，然而宏观数据并不给力。这段原因分析两位老师分享得很完整，建议大家回看视频。

（2）对经济的直接影响？

●短期利好出口利好：出口商们“捡到钱”了，尤其是以美元结算、结算周期长的企业，人民币持续走低就等于每天都在捡钱。但是又没有真的动能值得怀疑：今年公司海外订单不及预期，虽然五月出口只下降了0.5%，但用美元计价下降幅度就很惊人了——高达6-7%。

●但是中长期对金融资本影响就比较大了：从外国投资者规避风险，必然会抛售资产。这道理是简单直接的——人民币贬值，以人民币标价的资产价值也会同步下跌，股市首当其冲。

03

关于黄金

①

市场上持“黄金正处于第三轮牛市之中”观点的长期逻辑：

●全球长期通胀中枢正在上升：地缘政治、产业链切割重塑、多年商品熊市、ESG——全球资源行业资本开支不足，供给短缺。

●美国财政难困境难解：只能依赖于货币政策妥协以降低负债成本，带来潜在的恶性通胀风险，而黄金有抗通胀和避险的特性。

●美元信用受严重损伤，去美元化：各国央行考虑美元的兑付风险，都买黄金。虽然去美元化的道路漫长，但旧体系受冲击新体系尚未形成之前，黄金作为“零信用风险的储备资产”会是各国央行的筹码。

●短期逻辑：（1）美国经济下行压力加大。（2）联储加息周期已经达到或接近尾声。历史经验表明，在每一轮美元加息周期结束后，黄金价格都是极大概率上涨的。

●但当下黄金”看多但不做多“：黄金很难读，理论上是避险资产，但是联储鹰派利率前景压力更重，地缘政治、联储加息、通胀率都有影响。瓦格纳后的周一，现货黄金涨，地缘政治担忧吸引了一些投资者“fly to safety”，但到了周四又回到三个月低点，因为鲍威尔表示可能会进一步加息。

②

金价的价格逻辑：

●巴菲特不喜欢黄金，说它是“不下蛋的鹅”（Gold doesn't pay you anything），但是黄金的本质是零信用风险的实物类储备货币，一旦主权货币的信用受到质疑，黄金就会受到追捧。2008年金融危机，一些基金管理人曾启用黄金作为最后的清偿手段。美国SWIFT制裁，伊朗就开始在进出口业务中用黄金。香港也有大量黄金储备。

●黄金价格与名义利率负相关，与通货膨胀正相关，名义利率减去通胀率即为实际利率，所以可以简化为金价与实际利率负相关。同时黄金价格与主权货币的信用是反向关系，即金价与美元价值负相关。

●极简框架：实际利率（10年期通胀保值债券10YTIPS）、和美元价值（美元指数），和黄金价格反向。**不过实际利率、美元指数也只是中间变量，根本决定因素还是通胀水平、美国财政状况、联储的货币政策、美元信用。

04

美国近期经济情况与Fed加息周期，经济是否软着陆？

●美联储加息进程尚未结束：昨天（6月28日）鲍威尔在一个场合发言，预计会出现更多的紧缩。预计今年将再加息两次，不排除连续加息的可能性。

●如果看美国上个季度的经济数据，会发现增长强于预期，劳动力市场的紧俏程度高于预期，而通胀也高于预期。鲍威尔：政策限制性还不够。

●美国5月份消费者价格指数(CPI)同比上涨4.0%，环比上涨0.1%。已经这轮通胀一来最小的涨幅了，但还是涨的。5月CPI数据出现一些“积极迹象”，但仍不足以相信，困扰美国两年多的高通胀已接近尾声。

05

国内失业情况大梳理、中国宏观经济情况、地方债，以及接下来可能的刺激措施？

① 关于失业率：

●郑朗老师对国内失业率情况做了非常详细的梳理，建议大家看视频回放。最近升高的失业率，客观想想不应该太吃惊。疫情三年不可能对经济没有影响，一切都只是暂时hold 住。疫情期间大家幸福感极高，该破产清算的僵尸企业暂时不清算了，该降的工资不降了，央行发钱，联储放水，全都能堵上。而疫情期间的大学生完成了三年“电大”，网校毕业后正好赶上“清算”开始，就业难是可以预见的。

②

关于中国目前的宏观情况：

●这两天很多人都在转辜朝明（Richard Koo）的演讲（《中国需要强大的财政刺激手段来应对未来可能的资产负债表衰退》）。他认为：中国和日本最大的不同，是——中国现在知道有“Balance Sheet Recession”这件事（当然是他发明的），而日本当年并不知道，所以才出现了失落的好几十年。所以中国现在不要把时间浪费在货币政策上、不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激，以保持经济的运转。

●但是目前7 月中央经济工作会议，感觉领导们的主调还是保守，不想有大规模刺激（其实变成日本真的不好吗？）

③

关于地方债：

●短期内避免城投债不出现实质性风险的关键是（1）保障公开市场债券的兑付，（2）延长银行贷款期限，（3）降低再融资成本。六个字总结：“以时间换空间”。

全国城投公司有息债务规模已近60万亿，其中约25%为债券形式，其余75%为非债券形式。城投公司债务风险大幅攀升，主要原因有三个方面:（1）一是城投从事的基础设施建设的投资回报率低，且持续下降。（2）二是房地产市场下行，原有依赖土地价值的城投融资模式已难以为继。（3）三是疫情冲击叠加房地产下行，地方政府明显减收，统筹协调缓解城投债务压力的能力大大减弱。

— End —

栏目主播｜郑朗大卫文肖小跑

编辑 | 坛子

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宏观乱纪元：瓦格纳、汇率、黄金和国内失业情况大梳理

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