欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利投资，又一次来到了起点，来自红岸研究。

当股息率与国债收益率的差值，回到那个熟悉的位置

二零二二年上半年，有人第一次认真算过一笔账：把钱放进股市里那些常年分红的公司，一年派下来的现金，比买国债厚出整整两个多点。那时中证红利的股息率与10年期国债收益率的差值，落在2.5%到3%的区间里。

四年后的今天，这个差值又一次回到了几乎相同的位置。只不过这一次，不是股息率涨上去了，而是国债收益率跌下来了。

有时候，投资的"起点"不是某一个点位，而是某一组关系——当你发现一类资产的现金回报，相对另一类资产变得越来越便宜的时候。

1、一个跌破1.7%的数字，改变了所有比价

截至二零二六年9月上旬，10年期国债收益率在1.68%到1.69%附近窄幅波动。这个数字本身并不起眼，但它意味着：同样一笔钱，投向几乎无风险的债权类资产，能拿到的收益率已经越来越薄。

与此同时，红利资产的现金回报却停留在另一个数量级。中证红利指数最新股息率约4.2%到4.3%，两者之间的"股债利差"，稳定在2.5个百分点以上。

这个"差值"有多重要？它是红利投资最朴素的一把尺子。股票有波动，债券没有，所以你要在股票上多拿的那部分股息，本质上是对"承担波动"的补偿。补偿越厚，性价比越高。

股债利差等于红利指数股息率减去 10年期国债收益率。它衡量的是：投资者扛住权益价格波动之后，能额外换来多少现金流回报。

被压缩的不只是国债

如果只看到国债，还不够完整。把视野放宽一点，会发现整个"低风险收益谱系"都在下移：当无风险收益进入"1%时代"，高股息资产提供的现金回报，已经变成了无风险利率的三到四倍。这个倍数关系，才是红利当下吸引力的真正来源。

2、回到四年前的位置，但这次不一样

上一次股债利差落在现在这个区间，是二零二二年上半年。那半年（二零二二年1月1日至6月6日），股债利差均值约2.59%，与当前水平高度接近。

表面上，两段时期确实有几分类似：经济增长面临内外部压力，货币环境偏宽松，市场对确定性现金流的偏好升温。

但仔细看，这次至少有三点不同。

首先，参照系的"底"更低了

二零二二年的时候，10年期国债收益率还在2.7%以上，银行存款还能找到3%以上的三年期产品。而今天，国债跌到1.68%，三年期定存只剩1.25%。无风险收益的"地板"被砸得更低，意味着红利相对优势的绝对厚度其实是被放大了。

其次，接盘的是长线资金，不是短期情绪

这是最本质的差别。二零二二年配置红利的资金里，有相当一部分是市场对成长股失望后的"临时避风港"。而这一轮，配置红利的是一群被制度"锁住"的长钱。

核心推手是保险资金。二零二六年是上市险企全面实施新会计准则的首个完整年份，权益资产按公允价值计量后，股价波动会直接冲击利润表。而一旦把高股息股票指定为F V O C I（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）科目，规则就完全变了：股价涨跌进净资产、不进当期利润，只有分红可以稳稳计入投资收益。

这直接催生了一轮结构性增配。截至二零二六年6月末，主要上市险企的O C I股票规模合计达到13799.92亿元，较年初净增3053.03亿元，在股票投资中的占比提升至45.6%，较年初提高5.9个百分点。其中中国人寿O C I股票较年初净增1602.51亿元，占比提升10个百分点；中国平安O C I股票占其股票投资比重达65.8%，为上市同业最高。

更值得注意的细节是：部分险资机构已将O C I账户的"入池股息率标准"从4.0%下调至3.5%。这意味着即便股息率继续下行，配置需求依然存在——因为它要解决的是负债端成本问题，而不是追求弹性。

最后，分红从"故事"变成了"事实"

截至二零二六年8月末，已有867家上市公司推出二零二六年中期分红方案，累计拟派现超过7100亿元，家数创历史同期新高。分红常态化，让"高股息"从一个估值层面的叙事，变成了可以按季验证的现金流事件。

机构的共识也在印证这一点。华泰证券建议"攻防兼备"，以A I优质标的为进攻主线，以高分红、稳现金流资产作为防御压舱石；中信建投提出"三层均衡、红利作底仓"；光大证券强调以高股息红利资产作为底仓，重点关注银行、公用事业、煤炭等方向。

但必须说清楚一件事："相似"绝不等于"重演"。宏观环境、行业盈利、市场估值都在变。股债利差只能帮我们比较配置的性价比，不能用来预测短期涨跌。

3、利差之外，还藏着三个变量

如果只盯着股息率和国债收益率这两个数字，容易漏掉一些同样重要的东西。

估值方面：红利资产的估值并不贵

截至二零二六年9月上旬，中证红利指数P B分位数约27.6%，处于偏低区间；P E分位数约58.7%。这两个数字的分化，本身就是一个信息。

P B低，说明资产端依然便宜，账面净资产没有被市场过度定价；P E中枢上移，更多反映的是盈利端在底部修复，而不是估值的泡沫化。中证红利P E绝对水平仅8.6到8.7倍，这一绝对估值放在全市场各板块中仍处于最低一档。

换句话说，当下的红利是"资产便宜 + 盈利修复"的组合形态，而非"资产昂贵 + 情绪推动"。

热度方面：拥挤度已经消化过一轮

二零二六年7到8月，中证红利累计上涨超13%，同期代表成长风格的人工智能指数下跌约20%，红利一度出现过热迹象。

但过热正在被消化。以中证红利全收益指数相对万得全A指数的40日收益差（衡量红利超额收益强度的指标）来看，该数值已从7月高点明显回落至10%附近，较9月初进一步收窄。这意味着前期快速上涨积累的短期涨幅已被部分释放，板块的"值博率"有所回升。

环境方面：低利率环境的持续性是确定的

这一点可能是最重要的。红利策略的底层逻辑，本质上依赖"低利率环境延续"这个前提。

从当前情况看，这个前提短期内看不到逆转的迹象：资产荒格局持续，优质高收益资产供给短缺，银行理财上半年平均年化收益率已降至2.05%，现金管理类产品近7日年化跌至1.15%，超350只产品半年年化收益跌破1%。

当"稳稳的幸福"变得越来越不"稳"、也越来越不"幸福"的时候，能够持续派发现金分红的权益资产，就成了稀缺品。

4、别忽略：红利的钱，大部分在分红里

配置红利，最容易犯的一个错误是——只盯着股价涨了多少。

价格指数与全收益指数，差出近30个百分点。以二零二二年1月1日为100，截至二零二六年8月21日：中证红利价格指数点位105.8；中证红利全收益指数点位135.2。

两者累计收益相差约29.4个百分点。这近30个百分点，就是现金分红及其再投资在这四年多里贡献的累计作用。

道理不复杂：把收到的分红继续投进去，能增加持有份额；份额变多后，后续分红会在更大的本金上继续累积。时间一长，复利的差别会越来越明显。

需要提醒的是：基金并不保证分红，上述指数表现也不代表具体基金产品的实际收益；分红再投资后形成的新增份额，同样会随市场价格波动。

高股息不等于高分红能力。这是另一个容易被忽略的点。单纯看股息率高低，容易掉进"股息率陷阱"——有些公司股息率高，是因为股价跌得足够狠，而不是因为分红足够慷慨。

险资在筛选标的时，除了股息率，还会综合考量公司治理、盈利的持续性、分红稳定性和估值水平。真正值得关注的，不是某一年的股息率有多高，而是能否相对持续地分红、并具备再投入的价值。

5、红利不是一个筐，是四种不同的东西

很多人把"红利"当成一类资产，其实它是一组策略的统称。不同红利指数的选股范围、筛选标准、行业分布差异很大，对应的风险收益特征也不一样。中证红利指数以A股传统高股息资产为代表，股息率加权，集中于银行、煤炭、交运、石油石化行业；中证红利价值指数在红利基础上进一步筛选低估值，偏向价值风格；中证港股通高股息指数覆盖港股红利机会，当前股息率约5.47%，与国债利差约3.79个百分点；中证红利低波动指数强调波动控制，追求更平稳的持有体验

利差角度的差异同样明显：中证红利股息率4.2%到4.3%，对应利差约2.5个百分点；高息策略指数股息率约4.40%，利差约2.72个百分点；港股通高股息指数股息率约5.47%，利差约3.79个百分点。

选红利工具，不应只比较"哪只指数股息率更高"，还要结合指数编制方法、行业分布、估值水平、汇率因素以及自身的风险承受能力综合判断。红利值得长期关注，但它不是一道单选题。

6、结语：起点，不等于终点

回到文章开头那个观察：当股息率与国债收益率的差值回到四年前的位置，红利投资的确又一次站在了一个有吸引力的起点上。

但这个"起点"的含义，需要被准确地理解。它意味着，在当前的比价体系下，为承担权益波动所获得的股息补偿，处在历史较厚的位置；意味着长线资金在制度约束下会持续增配；意味着分红正在从故事变成事实。

它不意味着，红利会因此一路上涨。

利差是一个关于"性价比"的指标，不是一个关于"涨跌"的指标。它告诉你赔率在哪里，但没有告诉你什么时候兑现。

对追求现金流、追求稳健的投资者来说，现在能做的，也许是三件事：

一个是仓位，把红利当成配置的一部分，而不是全部。它适合做底仓，适合对冲低利率环境下的收益下行，但不必押注全部。

一个是视角，把注意力从"股价涨了多少"转到"分红是否持续"。前者是市场给的，后者才是资产本身给的。

最后是时间，接受复利需要时间。那近30个百分点的差距，是四年多慢慢积累出来的，不是某一天突然出现的。

红利投资，又一次来到了起点。但这一次，值得用更长的眼光去看它。

3364.红利投资，又一次来到了起点

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