欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫沃什的两难：旧制度与新革命，来自三体人在地球。

当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。

在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？

我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。

旧制度：全球化时代的美元循环

一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元”

要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。

自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。

战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。

然而，随着国际贸易的蓬勃发展，美国持续输出贸易逆差，世界上其他国家手上的美元越来越多，名义上可兑换的黄金也越来越多。最终，各国美元可兑换的黄金量超过了美国的黄金储备量，导致金本位美元难以维系。

一九七一年“尼克松冲击”后，美元与黄金的固定兑换约束消失，。但特里芬难题并没有随之消亡，它只是改变了形态：从“美国的黄金储备是否足以兑换美元”，转变成了“美国的国家主权信用与对外金融负债扩张是否具备可持续性”。

因此，美元霸权的代价，是美国必须长期、持续地向全球提供足够多的美元流动性。在过去几十年的运行中，主要表现为美国经常账户逆差和金融负债不断累积。

二、全球化时代形成的稳定均衡

在过去的几十年里，基于这种美元输出需求，世界形成了一个长期稳定的宏观均衡。在这个被称为“超级全球化”的时代里，全球产业链的禀赋分工达到了极致。

美国通过贸易逆差向全球输出美元；顺差国家拿到这些美元后，为了获取收益和安全垫，再将其回流购买美债、美股等美元资产。

这个循环之所以能长期稳固成立，是因为它实现了“多赢”：首先，美国获得了低通胀环境、低融资成本和高核心资产估值；其次、亚洲国家获得了庞大的出口市场、国内就业岗位以及工业化进程；最终、全球经济获得了充裕、运转良好的美元流动性。

对于美国来说，这样的商品和资本循环，其实多少有一些产业空心化的色彩。但在当时的目光看来，这不是美国在产业政策上做错了，而是在当时的地缘政治背景下，资本追求回报率的最优解。但这种做法的代价是，美国本土制造业能力在宏观经济体系中的重要性长期下降，其产业结构变得极度偏科。

三、互联网时代：美元循环的高光时刻

美国制造业的空心化已经持续了数十年，然而在上一轮的科技革命，也就是互联网浪潮之中，似乎美元体系的结构性矛盾并没有真正爆发，反而铸造了人类全球化的黄金时代。这和当时美国乃至世界的格局有着很大关系：

首先，互联网用户规模呈指数级扩张时，并不要求企业同步扩张同等规模的资本投入。也就是说，从九零年代至千禧年，由于计算机和通讯设备的单位价格快速下降，互联网服务可以在用户规模高速增长的同时，持续享受单位计算与通信成本下降带来的红利；

其次，互联网发展的前期当然也需要 Capex 投入，然而在九零年代末，美国本土仍拥有更完整的电子、通讯和计算机制造能力，因此这些 Capex 创造的是一种更加偏向美国国内的资金循环；

再次，在克林顿时代“新经济”的影响下，美国财政逐渐从赤字走向平衡甚至盈余，这使得美国政府没有同时与科技产业争夺全球储蓄；

最后，也是最重要的一点，九零年代到千禧年间，在苏联解体的背景下，世界从两极化迅速走向单极化。这是美元循环体系最终成立的重要外部条件。

为何上面说的这些条件对美元体系如此重要？或许最直接的方式，就是去对比一下当下我们所面对的这场A I科技革命时，这些条件究竟出现了什么变化。

新革命：不能承受的A I之重

一、A I浪潮下的新形势

当市场最初为 A I 欢呼时，人们以为这只是一次更智能的软件升级。但随着产业演进，现实变得愈发清晰：A I 表面是很轻的，甚至只需要一个网页作为入口。然而它的每一次思考，都高度依赖重型制造业和实体基础设施。

可是，美国当前的境遇，其实和九零年代的互联网革命时期，已经有了本质的差异：

首先，A I前沿能力提升所需要的总算力增长速度，至少目前远远超过了单位算力成本下降的速度。A I 发展依靠算力不断提升，最终演变为对 G P U、H B M、光模块乃至更底层的核电、电网等 A I 基建的超大规模投入。最终这种投入的幅度已经大到挑战全球部分关键环节的供给能力，导致A I相关硬件价格居高不下，甚至在供需极度紧张的环节出现大幅涨价，例如存储；

其次，在美国本土需要大兴土木建设A I D C的情况之下，由于美国过去数十年的产业空心化，目前A I基建产业链的很多核心资本品高度依赖进口。美联储今年的一项研究估计，美国A I投资所涉及的相关高科技设备约百分之九十来自东亚。美国原本就长期存在结构性的贸易逆差，而A I革命在原有逆差之上，又增加了一层规模巨大的资本品进口需求。尤其在供给紧张的背景下，美国需要付出越来越高的名义成本，从海外获得建设A I基础设施所需要的核心资本品；

再次，在千禧年之后，美国政府一步步走向了债台高筑的状态。从金融海啸到疫情，美国为了应对危机，债务水平快速扩张。而另一方面，随着国内人口老龄化，医保、社保等支出也在不断提升，进一步加剧了财政压力。而目前四十万亿美元负债所产生的年利息，已经超过了美国一年的军费支出；

最后，相比九零年代美国几乎没有竞争对手的单极化时代，今天全球显然已经迈入多极化时代。而今年发生的伊朗战争，更是进一步将美国当前国家实力的边界摆在了世界面前。因此，相比九零年代，全球储蓄今天拥有了更多可供选择的价值储存和投资方向，而美国资产则不再拥有当年近乎绝对的优势。

二、“新特里芬难题”的A I版本

而上述的种种条件，共同催生了“新特里芬难题”的A I版本。

一方面，美国要发展A I，就要不断购买核心的资本品（存储、芯片等），也就意味着天量美元从美国流出到日韩等顺差国；

而另一方面，美国如果需要源源不断获得资金，则需要不断向全球提供具有吸引力的美元金融资产。而承接这些资产的资金，很大一部分恰恰来自顺差国所积累的美元储蓄。以日本为例，其经常账户盈余越来越依赖庞大的海外资产所产生的收入，而不再单纯依靠传统商品贸易顺差。

然而，随着美国债务的扩张，债务本身也在逐渐提高新债务的融资成本。

一方面，新增债务建立在越来越庞大的存量债务基础之上，投资者自然会更加关注财政可持续性、通胀和期限风险；

另一方面，与九零年代相比，今天美国政府本身已经维持着巨额融资需求，而A I革命又额外制造了 C S P 企业债、数据中心融资、私募信贷等规模快速增长的长期资本需求。美国政府与A I产业由此开始更加直接地争夺全球储蓄。

所以从整个A I循环端到端来看，A I的极速发展对美国的融资能力存在着显著的两面性：

一方面，美国拥有全球最领先的A I科技公司，国际资本被产业前景和资本市场回报吸引回流美国，这强化了美元资产的需求；

但另一方面，A I Capex又增加了资本品进口与企业融资需求，并与美国政府同时争夺全球储蓄，这又提高了美元循环的成本。

换句话说，A I既在强化美元体系，也在给美元体系增加负担。

另外，我们常常忽略的一个重要因素是，全球经济和资本市场更加多极化，同样影响了美国的资本吸收能力。

如果我们仔细思考美元循环的整个机制，会发现这其实是一个高度单极化的价值分配机制。美元不仅承担着国际贸易货币的角色，同时也承担着国际投资货币的角色。这两个角色也是美元体系的一体两面。其背后隐含的前提是，美国拥有最先进的技术，因此拥有最优生产力，从而造就最高的 R O I C，因此这些美元资金最终应回流美国资本市场。

然而，当世界变得更加多极化之后，资本会发现中国的A I企业同样具备很强的技术能力，而可投资的市场也并非只有美国市场，至少还包括真正紧缺的大宗商品。因此，当顺差国获取美元之后，用什么方式留存价值，开始成为一个更加多样化的选择。

也就是说，在A I时代，美元循环体系本身远远没有被彻底打破，全球资本仍然在大规模购买美国资产。然而A I的发展、美国财政赤字的扩大以及全球投资选择的增加，却正在共同提高资本回流美国所需要被支付的风险溢价。

三、Warsh的困境

正是上述由A I引发的结构性变化，让以Warsh为代表的政策制定者，陷入了一个棘手的货币政策两难。面对当前的经济与产业特征，美联储的常规工具显得捉襟见肘：

保持宽松方面，如果选择容忍或者保持相对宽松的融资环境，A I相关的资本开支将继续狂飙突进，信用系统继续大规模派生。但这将不可避免地导致电力、工业设备和存储芯片等物理瓶颈持续紧张。

在这种情境下，通胀将维持黏性。市场为了补偿未来的通胀风险，会大幅推高长端利率和期限溢价，最终反噬实体经济。

简而言之：不加息，可以保护科技产业的投资热情与资产价格，但会急剧增加宏观通胀和货币信用层面的压力。

实施紧缩方面，如果选择强硬紧缩，首当其冲的就是对利率极其敏感的高估值科技股和信用融资市场。A I相关企业、数据中心建设的融资成本将大幅提升，科技股的财富效应消退，企业的资本开支意愿将被迫压降。

由于A I产业链是当前美国经济最重要的真实增长引擎，打压A I投资无异于自断双臂。如果高息不仅压垮了通胀，也打压了A I产业的资本循环，美国科技领先的叙事无疑会受到挑战。这种场景下，国际资本将有更充足的理由拥抱有同等科技水平的中国资产，或者更紧缺的大宗商品。而这样的结果，则会导致美国承受衰退风险，最终依然会迫使美联储重新掉头转向降息。

简而言之：加息可以短期捍卫抗通胀信用，却可能精准打击支撑当前美国国家竞争力的基座——A I产业，最终反而导致美国的融资能力下降，甚至导致本来可以通过提升生产率对冲通胀的科技革命进程受挫。

在这张错综复杂的宏观网中，真正的死结早已不在美联储甚至货币政策本身，而是美国正在试图同时完成：一场资本密集型科技革命、维持巨额财政赤字、维持全球对美元资产的信任和同时控制通胀这四件事。

这个看似不可能的任务，最有机会突围的出路，在于一场科技与时间的赛跑。

在早期阶段，A I不可避免地表现为一个资本的绞肉机。但要走出当前宏观政策的难题，A I必须以超预期的速度跨越这个阶段，并开始向实体经济释放真实的红利。

只有当A I技术真正开始大规模且显著地降低全社会的成本时，宏观经济才会有机会走出“投资型通胀”，迎来“生产率型通缩”的曙光。

因此，真正决定美国宏观经济能否走出当前两难的，不是某个月的非农数据或某一次F O M C会议的决议，而是：A I生产率在实体经济中的兑现速度，能否最终跑赢A I本身在建设期制造出来的巨量资本需求和结构性通胀压力。

这是一场关于国运的押注，也是美国将会倾尽一切呵护A I产业发展的理由。

3333.沃什的两难：旧制度与新革命

雪球·财经有深度

3333.沃什的两难：旧制度与新革命