欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对近期海力士和存储下跌的思考，来自陆家嘴幽灵。

昨日，全球A I硬件板块遭遇剧烈震荡。韩国综合股价指数单日重挫近百分之9，并触发今年以来第7次一级熔断。作为韩股头号权重的海力士单日下跌超百分之15，创下其历史最大单日跌幅；三星电子也跌近百分之11。受此影响，隔夜美股芯片股再次承压，海力士A D R跌超百分之9，美光、闪迪分别跌超百分之4和百分之12。

这场由韩股蔓延至全球的抛售潮，除了是受到利润预期修正影响外，更多是拥挤交易下的流动性反噬。在宏观局势升级、A I硬件获利了结以及杠杆产品的多重因素下，全球科技股的估值体系正在经历一轮阶段性的自我修正。

而此次利润下修背后是长期协议的两面性。引发海力士暴跌的直接导火索，是其本土主流券商K I S发布的一份研报。

报告虽然预测海力士二季度收入同比增长百分之264，利润达60.4万亿韩元，上浮百分之556，但比市场预期65万亿下修近百分之8。

这一偏差暴露了当前存储板块定价模式的内在矛盾。造成海力士利润不及预期的核心原因，并非H B M需求出现坍塌，反而是因为其H B M收入及出货占比过高。

海力士H B M产品多数以3至5年的长协L T A锁定价格，其具有一定的防御性。这种模式虽然在周期下行时能够提供较高的订单和盈利可见度，但在D R A M与N A N D现货均价飙升百分之30和50的节点，锁价条款却使海力士无法完全享受当季现货价格上行的红利。

短期A S P的劣势是这种高端产品占比过高的结构，反而使其在当期A S P的涨幅上落后于普通存储占比更高的同业对手。

基于此价格假设的修正，K I S将海力士26-27年的利润预测分别下调百分之9和11。对于过去12个月暴涨超6倍、市场习惯了连续上修预期的热门标的而言，利润增速斜率的边际放缓，足以在全球资本内部触发剧烈的估值压缩和仓位出清。

韩国综合股价指数和海力士此次破位急跌，另一大原因是韩股市场特有的衍生品结构以及信用盘杠杆的加速出清。

近年来，追踪单一存储权重的2倍、3倍杠杆ETF在韩股等海外市场涌现，总规模近200亿美元。这些单股杠杆产品具备典型的做空伽马特征，即标的资产上涨时被迫买入加仓，下跌时需无条件做空以对冲风险。

当海力士正股在K I S及美股A D R上市利好兑现的卖事实效应下开始回调时，杠杆E T F快速去杠杆行为瞬间放大了价格波动。更大的隐患在于信用盘去杠杆的滞后效应。

鉴于强制平仓数据在T+2结算机制下存在两个交易日的滞后，周一近百分之9的暴跌所隐含的真实清算压力未完全释放，信用盘危机导致的下跌—去杠杆—再下跌负反馈可能需数个交易日才能见底。

在资金流向层面，外资与韩本土资金的跨市场套利与资产配置再平衡，也在加剧本土市场的失血效应。

海力士近期在美发行A D R后，由于两地市场间的转换与结算通道尚未完全打通，导致A D R首日相对正股有高达百分之15.6溢价。

制度套利的障碍使外资更倾向于转向美股市场交易，而韩本土散户也有将资金转向A D R以规避韩元汇率风险的趋势，从而对韩股流动性产生影响。

同时，这并非孤立的行业基本面恶化，而是全球资本在A I硬件阶段性估值见顶后进行的一次行业轮动，具体体现于美股市场的美光、闪迪、西数承压；苹果、微软、亚马逊、Meta等软科技走强；韩股市场的海力士、三星承压，且10年期国债利率升至百分之4.0到4.5；而国内市场，兆易等存储承压，但具备算力或模型供应能力的互联网软件及应用走强。

所以，全球资金在科技硬件板块整体回落百分之20的情况下，正在系统性降低半导体贝塔值，向防御性更强、现金流更稳定的板块靠拢。

那么存储周期是一次彻底的结构见顶吗？

尽管盘面出清压力仍在继续，但现有证据尚不足以支撑存储超级周期全面转向的结论。本轮回调并非由需求坍塌引发，供需层面的核心逻辑依然维持：

需求端韧性

谷歌、亚马逊、Meta等全球云厂商的资本开支指引在模型重估下依旧强劲，主权数据中心及金融科技长尾需求持续释放；海力士核心产品H B M 4已确认将从今年三季度起正式量产并贡献销售，届时A S P将重新回归均值；

供给端结构性短缺

由于先进封装及核心制造设备的供应瓶颈限制，大厂产能实质扩张预计要推迟至28年下半年。这意味着供给的释放速度难以在短期内追上需求，周期长度将显著长于以往的2至3年。

综上所述，当前全球存储下跌，本质上是一场预期过高与仓位过重遭遇流动性冲击后的抛售，而非行业基本面的逆转。

3283.对近期海力士和存储下跌的思考

雪球·财经有深度

3283.对近期海力士和存储下跌的思考