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链上衍生品正在改写全球金融的竞争版图。三年前，链上永续合约仅占全球永续合约总交易量不到 1%，如今这一数字已接近 12%——而这个速度，在传统金融行业通常需要 10 到 20 年。2025 年，Hyperliquid单年处理了 2.6 万亿美元的交易量，超越了Coinbase International的 1.4 万亿，成为全球衍生品市场排名第七的平台。然而这个故事远不止于数字本身：它背后是技术基础设施的跃迁、投资者判断框架的重构，以及一个链上衍生品终局的更大想象——当任何有价格的资产都可以被"永续化"，DEX与芝加哥商品交易所的距离还有多远？

1. 宏观格局：三年从1%到12%

2022年链上永续合约占全球总交易量不到 1%，2025年11月历史峰值达 11.7%，连续14个月环比增长
2025年全年链上永续合约总交易量同比增长 346%，达 6.7 万亿美元
同期中心化交易所持仓量下降 20.8%，资金出现从CEX向DEX的明显迁移

2. Hyperliquid的数据解读

2025年处理2.6万亿美元交易量，约为德国全年GDP的60%，是Coinbase International（1.4万亿）的近两倍
年初至今HYPER代币涨幅31.7%，同期Coinbase股价跌27%，市场情绪形成鲜明对比
中小市值资产的永续合约交易量和持仓量，Hyperliquid已提供全球最高份额，细分市场已完成超越

3. 三大驱动力：为什么DEX持续增长

性能突破：Hyperliquid自建HyperCore链，基于HyperBFT共识机制，每秒处理20万笔订单，确认延迟0.2秒，部分指标已超越中心化交易所
费率收窄：Hyperliquid taker费率0.035%，远低于Binance的0.1%；2025年前5个月DEX加权平均手续费约6个基点，与CEX的4个基点差距已大幅缩小
用户信任迁移：FTX崩盘等历史事件推动用户转向自托管；链上所有清算透明可查，消除对交易所不透明操作的顾虑

4. 判断陷阱：交易量≠真实流动性

核心判断框架：看OI（持仓量）而非交易量，持仓量代表真实资本承诺，交易量可通过激励机制人为放大
Hyperliquid的OI在DEX中市场份额高达73%，而部分竞争者交易量高但OI极低，说明更多是投机和激励驱动
识别项目质量的关键问题：激励退出后这些数字会如何变化？背后是否有真实的资本承诺？

5. HIP-3升级：万物皆可永续化

2025年10月Hyperliquid推出HIP-3协议升级，任何人无需许可即可创建任何资产的永续合约，只需提供可靠价格数据源
升级后数周内，特斯拉股票、黄金、白银、标普500、原油、天然气等大宗商品永续合约相继上线
商品类资产目前已占Hyperliquid总交易量约40%，成为重要流量来源

6. RWA永续化：轻量级资产上链路径

传统现货代币化需要监管审批、资产托管、法律结构等，周期动辄三个月以上；永续合约通过预言机追踪链下价格，提供一条更轻量的资产上链路径
理论上，任何有可靠价格数据源的资产——私人公司股权、经济数据变动、事件发生概率——均可被永续化
Coinbase Ventures报告指出未来两大演进方向：另类资产（另类永续）+宏观对冲需求（做多做空特定货币对、对冲利率风险等）

7. 终局想象：从DEX到链上芝加哥商品交易所

极致情景下，Hyperliquid不再只是衍生品交易协议，而是一个对标芝加哥商品交易所（CME）的链上平台：24/7无许可交易、任何资产均可上市、所有清算完全透明
永续合约正成为可组合DeFi的底层资产：持仓头寸可作抵押借贷、流动性池收益可与对冲头寸结合、AI Agent可自动执行复杂策略——蛋糕可能远超我们的想象

8. 两大悬而未决的障碍

监管：链上DEX普遍无KYC、无地域限制、高杠杆，属于大多数主要司法管辖区的监管灰色地带；随着市场份额扩大，监管机构迟早会介入
预言机安全：永续合约依赖预言机喂价，若价格源被操控，整个清算机制将崩溃；引入大宗商品等链下资产后，数据源更易受影响，抗操纵能力至关重要

9. Hyperliquid的商业模式启示

2025年手续费收入约8亿美元，已回购超7亿美元HYPE代币；利润率接近90%，无注册地、无法人代表、账本完全公开透明
这种无边界的商业体架构，或许预示着下一个时代"企业"形态的演化方向

01:11 节目开场，为何再聊Perp DEX

04:08 宏观数据切入：Hyperliquid 2.6万亿交易量与德国GDP类比

08:16 今日三大议题：市场位移、判断框架、赛道终局

09:31 四年数据回顾：链上永续从1%到接近12%的位移路径

11:32 两个维度的佐证：DEX交易量同比增346%，CEX持仓量下降20.8%

13:18 三大驱动力解析：性能突破、费率收窄、用户信任迁移

18:47 熊市中的逆势增长：Q4现货回撤期间永续合约创历史新高

22:06 DEX费率压缩细节：Hyperliquid与Binance的费率差距对比

26:00 核心判断框架：OI持仓量才是评估DEX真实价值的关键指标

34:00 竞争格局梳理：dYdX、Lighter、Aster各自路线与风险

40:00 HIP-3升级：无许可创建任何资产永续合约的技术革命

51:37 商品永续合约涌现：黄金、标普500、原油相继上线，商品已占交易量40%

54:28 RWA永续化逻辑：比现货代币化更轻量的资产上链路径

56:09 未来两大演进方向：另类资产永续化与宏观对冲需求

57:39 终局想象：链上CME的可能性，与传统衍生品市场的正面竞争

01:00:28 赛道的两大障碍：监管灰色地带与预言机安全风险

01:07:37 框架总结：看OI、问激励退出后数据会如何、判断真实资本承诺

01:08:51 Hyperliquid商业模式解读：90%利润率、全透明账本与下一代商业体想象

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Ep.154 链上永续合约的野望: 当Hyperliquid开始挑战芝加哥商品交易所

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