本期节目由HashKey支持播出，是 HashKey Special Series第二期，我们和HashKey CaaS（Crypto as a Service）部门负责人Kathy深度解析稳定币经济学。从稳定币的底层分类出发，拆解天才法案立法博弈背后的利益格局，对比Tether与Circle两种截然不同的商业模式，探讨Circle Payment Network（CPN）和HashKey Settlement Protocol（HSP）的创新路径。稳定币战争的下半场，胜负不在发行量，而在于谁能掌握分销网络 - 让稳定币从"躺在链上没人用的储备资产"变成"真实流通、高频使用的支付货币"。

1. 链上货币三大类型：互补而非竞争

链上货币可分为两大类、三种形态：商业侧货币（稳定币 + 代币化银行存款）和央行侧货币（CBDC）。稳定币属于”链上货币”，代币化国债属于”链上资产”，两者在链上形成互补——代币化国债可作为DeFi借贷协议的抵押品，或与稳定币配对参与DEX流动性挖矿。香港金管局正系统性推进银行存款代币化的沙盒试验，JPMorgan和花旗银行均已参与尝试。

2. 代币化国债上链：分销渠道才是核心驱动力

贝莱德和富兰克林邓普顿推进国债上链，并非只为全天候交易便利，更关键的是打开面向 Web3/DeFi 生态的新分销渠道。以Buidl+Morpho合作为例：用户存入代币化货币市场基金，再以80-90%LTV借出USDC进行循环抵押，综合年化可提升至7.7%以上。这"传统金融资产+DeFi乐高"的组合，比DeFi Summer时期更坚实，因为底层资产是有市场共识的国债，而非空气币。

3. 天才法案博弈：银行赢得了立法，稳定币锁定为支付工具

天才法案：支付型稳定币不得向持币者支付利息，被明确定性为"链上数字现金"而非收益型金融产品。背后是Circle/Coinbase阵营与JPMorgan/花旗等传统大行的激烈博弈——若生息稳定币获批，用户将从银行活期账户大规模迁移至稳定币，银行的低息存款池将被严重侵蚀。最终银行业在立法层占据上风，生息型稳定币被排除在合规框架之外。香港也在 2025 年同步通过稳定币条例建立牌照制度。

4. 天才法案后的三条赛道格局

支付型稳定币（USDT、USDC、PayPal USD）：合规框架内的"链上现金"，核心价值是流动性与可结算性，主战场是跨境支付、企业财务管理、B2C电商收单
代币化银行存款（JPMorgan、花旗等大行尝试）：可计息，既保住现有存款池，又享受区块链实时结算优势，当前偏向机构间大额结算
CBDC（各国央行积极推进）：主权信用背书，无信用风险，适用于公共支付、政府补贴发放、普惠金融场景

5. Tether vs. Circle：利润最大化 vs. 市场渗透率

两家公司均以国债利息为主要收入来源，但战略取向截然不同。Tether将储备金利息全部留存，2024年净利润约130亿美元；Circle则将大部分利息分成给分销合作伙伴——Coinbase平台内的USDC利息100%归Coinbase，平台外五五分账，2024 年总收入17亿美元，净利润仅约1.56亿美元。Circle以牺牲利润换取市占率和合规声誉，在利率下行周期业务弹性弱于Tether，但合规属性更强，长期具备优势。

6. 分销渠道是稳定币最深的护城河

稳定币大战的胜负核心在于分销渠道。Tether凭借先发优势和加密圈内的交易场景占据主导；Circle以利益共享绑定Coinbase等交易所快速扩张市占率；新赛道上，PayPal凭借庞大用户基础和支付通路是Circle最强劲的潜在对手。Circle的应对策略是差异化布局——主动放弃与Tether和PayPal的正面竞争，转而打"合规结算"牌，已与全球大行建立合作关系。

7. Circle Payment Network（CPN）：构建全球支付结算协议

CPN不是Swift的简单替代品。Swift只传递信息、不做真实结算，跨境到账需 3-5 天；CPN以USDC为结算媒介，实现即时跨境资金流转。CPN的本质是把Circle从"稳定币发行商"转型为"全球支付网络运营商"，收入模式从吃息差转向交易手续费。

8. HashKey Settlement Protocol（HSP）：AI Agent支付的基础设施

HSP是HashKey推出的链上统一支付协议，兼容Coinbase X402协议，支持微支付、流支付和托管支付。核心场景是AI Agent之间以及Agent与商户之间的自动支付：企业AI助理无需人工操作，可自动以USDC完成按次计费的服务采购，实现真正的按次计费。这契合a16z所预言的agent-to-agent支付层，是稳定币在AI时代的关键应用入口。

9. 稳定币产业链三层收益模型

发行层（Tether、Circle、PayPal）：稳定币总流通量 × 底层资产投资比例 × 利息收益率，年收益约50-70亿美元
分发层（Coinbase、Binance、钱包、清算网络）：链上总交易量× 手续费比例，年收益潜力约200-500亿美元
应用层（支付、电商、跨境汇款、AI Agent）：全球跨境支付规模超200万亿美元，若稳定币渗透1%并收取5%手续费，年收益可超1,000亿美元

10. 稳定币渗透的真实障碍与突破口

当前大规模采用的核心阻力：监管框架尚不互相兼容；用户端钱包管理门槛高；商户端集成成本高；"最后一公里"法币兑换渠道在各地仍需本地化玩家解决。高渗透率市场特征：金融基础设施薄弱、本地货币贬值压力大、政治不确定性高——阿根廷即为典型。

11. 2026-2027 年展望：监管落地驱动爆发

2025年是监管拐点年——美国天才法案和香港稳定币条例相继落地。预计26年各大支付平台和金融机构开始系统性测试，香港若顺利发放首批稳定币牌照，企业接入生态需1-2年铺垫期。27年将在先行者示范效应带动下迎来应用层大爆发，研究预测到2028年全球稳定币市值可达2.8万亿美元。稳定币下半场的赢家，将是能基础货币储备转化为高频真实支付媒介的玩家——谁让价值在链上流动起来，谁就从中获益最大。

01:54 Kathy自我介绍，HashKey CaaS部门定位与业务

04:31 稳定币 vs. 代币化国债：链上货币与链上资产的核心区别

07:46 链上货币完整分类：商业侧货币 vs. 央行侧货币

09:43 代币化国债上链的真正驱动力：打开Web3分销渠道

14:46 DeFi乐高的历史教训与升级版：传统金融资产作底层地基 + 链上 DeFi 组合收益

17:24 天才法案核心条款：稳定币禁止付息，被锁定为支付工具

18:26 立法博弈：Circle/Coinbase阵营 vs. JPMorgan/花旗等传统大行

22:44 天才法案后三条赛道：支付型稳定币、代币化银行存款、CBDC

29:30 Tether vs. Circle商业模式对比(Vivienne口误 - Circle利润是1.56亿)

32:28 Circle以合作伙伴利益绑定换分销渠道扩张

36:35 Circle未来最大竞争对手：非Tether，而是PayPal

44:05 Circle Payment Network详解

51:32 发行层、分发层、应用层三层收益模型拆解

55:25 链上交易量虚实之辨

58:12 稳定币真实应用场景

01:00:35 HashKey Settlement Protocol：AI Agent链上支付协议兼容Coinbase X402

01:03:43 HSP核心场景：企业AI助理按次计费自动采购服务

01:04:52 阿根廷亲身经历

01:07:02 企业采用稳定币的阻力

01:14:02 2026-27年展望：监管落地后企业系统性测试，2027年应用层大爆发

01:19:06 稳定币是支付工具非收益产品；胜负在流速与分销网络；M0转化M1者赢得下半场

关键词：稳定币、经济学、HashKey、CaaS、Crypto as a Service、链上资产、CBDC、Tether、USDT、Circle、USDC、PYUSD、天才法案、Buidl、Morpho、DeFi、乐高积木、分销渠道、护城河、Coinbase、币安、Circle Payment Network、Swift、跨境支付、即时结算、AI Agent、HashKey Settlement Protocol、X402、微支付、a16z、麦肯锡、香港稳定币条例

HashKey（股票代码：3887.HK）是亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团。自2018年起，已在高合规标准的监管框架内构建起一个遍布香港、新加坡、日本、百慕大、迪拜等地的全球化Web3生态版图，其中包括交易所业务、资管业务与Web3解决方案。HashKey集团将持续推动区块链技术在多领域大规模应用的可行性，为全球十亿用户提供值得信赖和触手可及的数字资产服务。官网: https://group.hashkey.com邮件: tokenisation@hashkey.com

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