欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。

首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。

二零二六年展望：

一、全球宏观经济

美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。

欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。

关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。

二、美股

标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。

过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。

一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。

最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。

三、国内宏观

核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。

注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。

货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。

最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。

四、行业

消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。

展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。

医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。

展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。

制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。

不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。

红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。

展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。

科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。

展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。

五、商品

黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。

其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。

注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。

其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

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