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这里。今天分享的内容叫二零二五年终总结与二零二六展望，来自JOEYH零六。

中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：二零二六年的货币政策以及财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。

主要以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降，以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励以及税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。

但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大，消费可能没法再差太多了等等。我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。

税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的生产者价格指数由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。

中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低关注一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的公司会得到不错的结果。

而美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在财政主导的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松，这是一条货币财政双宽松的路径。

但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的收益率曲线控制来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。

讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大的动力了，并且在目前这个投入的力度下，AI叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。所以大概率的现实是，新的主席有限度的服务于特朗普的意愿，或者是过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。

如果是第一种情况，那么经济在有限度降息加财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀加低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况，传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀加中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏，房地产等利率敏感部门也会大幅收益。

今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的与全球经济相关度更高的行业。大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。

但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部即低于或者接近低成本企业的现金成本，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，这一部分是我要继续长期不断深耕的，如果说要着眼研究能在超长期大概几十年的维度贡献百分之一到百分之二复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。

借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。

同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。全世界最长牛的市场也能在七十年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀。归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。

接下来重点关注一下行业里的TMT部分：

腾讯

相比去年，腾讯有着更强的基本面，同样有着更高的估值，这一句话基本概括了二五年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近四千万的月活人数，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断冲击管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。二五年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯资本支出的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎投资回报率而错过下一个时代的布局窗口期。

很多人纷纷表示宁愿看错不愿错过的态度时，但是我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。

整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率会有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影。

网易

去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够，今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在服务性游戏上的路径是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本加更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至竞时通在东南亚的成功还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。

纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退，但是并没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的市盈率估值通道。

由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的风险回报比是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在二零二五年底的当下，网易当前的估值在十五倍二零二六年预期市盈率附近，基本就是过去的均值，因此这是一道难题。许多多头对新管线的储备有所担心，但对存量游戏明年的表现较有信心，因此目前整体的赔率是比较平衡的，非常依赖对于游戏的判断来获取超额收益。

除了新游戏和老游戏的周期性因素，结构上最重要的看点是燕云十六声所代表的新付费模式在海外的潜力。燕云是个非常独特的产品，我一直对其付费模式有所疑虑。网易的出海做的也远远不如腾讯成功，这和网易所擅长的优势品类在海外的表现有关。但燕云目前的表现是比较成功的，对这件事的归因是核心的价值判断。如果国内的游戏研发商能用高品质的免费游戏在海外打通从获客到变现的路径，且其变现方式是可持续的增值服务，那么将是对海外研发的一次革命。

心动

站在二零二五年末，我们面对的是这样的基本面：小镇的流水曲线保持稳定，马上小镇国际服上线，产品品质经过验证的情况下，经历了一年多的优化及内容积攒，拿到了一百万加的预约且外网评价普遍还OK，黄希威的海外发行能力经过验证，中性预期是能贡献不少增量利润；火炬新赛季流水新高且IP有机会收回，保证运营的可持续性并持续贡献利润；伊瑟是小赚一点的产品，持续运营下去没问题但没法贡献太多利润；麦芬和仙境传说初心服明年会衰减，仙境传说二上线时间有所延后，预计二零二六年中以后有更高的能见度。

游戏分部的主要分歧在于其业绩的可持续性。从二零二四年初开始每次股价下跌时便跳出来的看空者们所质疑的都是一件事，即下一个财报收入和利润会不会环比降低，并将其作为游戏发行商部分最核心的矛盾，但这显然是错误的。在一个游戏公司真正穿越周期并交出一份份业绩来证明自己的可持续性之前，因为边际业绩而产生大幅波动会是常态。

现在我们详细讨论一下明年的游戏收入：基准情形是火炬之光可能有一定增量，看今年的赛季流水趋势可知；小镇国际服带来增量；麦芬，仙境传说初心服下滑。如果基准情形成真，游戏分部的收入大概是持平或者略微下滑，但其结构已经出现了明显的好转：由收入曲线更可持续的，品类上的确更长青的游戏收入替代了周期性的麦芬的收入，且再往后看麦芬团队潜在的新作加仙境传说二都会开始贡献增量收入。利润应该是比今年略好或者持平。

Tap分部有经营杠杆，营收百分之二十，利润百分之三十的增速预期是可以做到，广告上的收益也能贡献不少增量收入，这是我作为一个心动的多头看到的基本面。具体到估值上，怎么给游戏分部或者TapTap估值仍然会长期受到即期业绩的影响，这是边际资金的属性所带来的，我很尊重捕获到技术面和基本面共振的上升趋势，并在伊瑟预期过高时反手开空的资金。我看不起的是不做基本面研究，靠AI模型在自己有做空仓位时搅动市场，又懒又坏只会鼓吹先进生产力的“定性”空头。我也欢迎他们做我的对手盘，我们超额收益长期的来源就是懈怠的多头和愚蠢的空头，只是他们有权发表看空言论，我也当然有权贡献一些自己的想法。

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