欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫券商还是牛市旗手吗？来自楚团长扯投资。

都说人年轻的时候不能遇见太过惊艳的人，容易一遇杨过误终身。但其实对于我们搞投资的人来说，这话应该这么说，人年轻的时候不能遇见太过惊艳的牛市。如果刚接触投资，就遇到轰轰烈烈的行情，会让人留下一些无法消除的思想钢印。之于2014年进入市场的我而言，牛市买券商，几乎是一种不证自明的硬核真理。道理也相当粗暴，牛市成交量会放大，融资盘会蜂拥而至，券商自然就成了最为灵敏、最为强悍的牛市旗手。

尽管已经过去十年多了，2014年下半年的券商点火行情，依然令人心潮澎湃。在当年7月之前，其实牛市的氛围感并不强。尽管创业板激情似火有着不错的赚钱效应，但权重股整体还是承压的。指数横在箱体里，存量博弈的意味很浓。

僵持之下，券商成为了牛市的爆破点。从10月中旬起，券商板块像被点燃的火药桶，连续多个交易日集体涨停。中信证券、海通证券这样的巨无霸，日成交额轻松突破百亿元，股价翻倍只用了不到两个月。更激烈的是中小市值券商，日k几乎是竖着涨。市场的风险偏好被彻底点燃，资金开始蜂拥进场，中字头行情发动。沪深两市日成交额很快从三四千亿跃升至万亿大关，散户开户量直线上升，两融余额疯狂扩张，牛市的号角彻底吹响。

为什么在牛市的发动阶段，券商几乎是天然的主角？如果从基本面角度去拆解，其实逻辑并不复杂。

首先，券商的业绩对成交量的敏感度极高。在市场放量阶段，经纪业务收入是立竿见影的增长——成交额多一个百分点，佣金收入就能直接放大到利润表上。2014年下半年，两融业务全面扩张，融资融券余额节节攀升，直接推高了利息收入；自营盘在指数上行中也获得可观的投资收益，三大业务线同时发力，使得券商业绩具备高度弹性。

其次，牛市背后往往有对应的政策红利，券商往往是最受益于政策的行业。2014年资本市场改革的预期强烈，包括IPO重启、注册制试点、并购重组松绑……这些都意味着券商业务范围的扩大与盈利模式的多元化。这类制度级的变化，很难在短期内完全兑现到业绩上，但在预期驱动的阶段，对股价的推动力极强。

最重要之处在于，从熊市到牛市转换的节点上，券商往往整体估值不高。由于前期市场低迷，业务条线表现普遍疲软，券商的估值水平通常会跌入历史低位。在这种“低基数+高弹性”的背景下，只要市场有一点起色，哪怕只是成交量回升或政策预期升温，券商股就能出现极强的估值修复冲动。这种估值的杠杆效应，会在极短时间内被情绪放大，从而引爆行情。

从投资心理学的角度来说，券商股其实是牛市叙事中最容易理解、最容易讲故事的品种——它们既代表着市场的“温度计”，也是情绪的“放大器”，甚至很多人默认它们就是牛市本身的象征。2014年的那波行情，就是从券商开始，最后蔓延到全市场的盛宴。

然而，十年能改变很多事情，券商的逻辑近些年发生了深层次的变化。

那种“一根大阳线改变信仰，一轮牛市干翻估值”的时代，很难重演了。过去几年，券商的业务结构、盈利模式、行业定位，已经从根本上发生了转型。

最直观的变化是，曾经那个靠行情吃饭、弹性十足的“交易中介”，如今变成了一个偏向稳健经营的“综合金融服务商”。传统经纪业务占比持续下滑，压低了业绩的波动区间。财富管理、机构服务、场外衍生、资管与自营等业务在总收入中占比上升，整体业务重心开始“弱行情化”。尤其是头部券商，正将精力放在“资本中介”角色上，用结构化产品和衍生品服务客户，而不是单纯赚市场的Beta钱。

一个值得注意的现象是：越来越多的券商自营盘，开始走“对冲+套利”路径，主动规避市场方向带来的不确定性。这对业绩而言当然更稳健，但同时也意味着，在市场转折期，它们对指数上涨的敏感度正在钝化，行情共振能力削弱。

另一方面，监管的收紧也在重塑券商的生存方式。从IPO倒查、投行问责，到“国九条”对资本市场“政治性”和“人民性”的强调，整个行业正在告别粗放增长时代，走向更合规、更服务实体的方向。叠加近两年并购整合潮起，资源正在向头部聚拢，中小券商则陷入边缘化、生存焦虑之中。

回到那个关键问题：今天的券商，还能不能做牛市的旗手？

答案是：可以，但需要满足一整套更复杂的条件。券商能否引领行情，过去是只要风来就能起飞；现在则要看风从哪里来、来多大、能吹多久。具体来说，有两个层面的内容需要关注。

第一，有持续性的政策导向。新“国九条”的发布以来，不仅释放了监管层对于市场生态优化的决心，也再次把券商推到“服务实体经济、引导长期资金”的聚光灯下。政策的强化，带来的是对成交量的提振、对估值的修复、对行业的再认知。尤其是“国家队”增持、“活跃资本市场”措施落地等系列动作，已经在2024年下半年产生了类似“政策底+估值底+信心底”的三重共振。对于券商来说，这种由上而下的制度催化，才是唯一能够抵消其盈利结构钝化的外力。

第二，有成交量的市场。券商的盈利模型，本质还是一个乘数放大器。无论是经纪、两融，还是信用、自营，最终都要靠交易活跃度来支撑业绩弹性。过去一年，沪深两市日成交额有超过100个交易日突破万亿关口，两融余额重返2万亿平台，这种流动性宽松带来的景气回暖，是券商股能够抬头的根本逻辑。要让这个飞轮真正转起来，市场需要的是持续的“量能地基”，而不仅仅是几天的热点轮动。一旦放量维持在1.8到2万亿区间以上，券商的盈利体感就会明显回升。

在这样的背景下，我们对券商的期待，也必须更现实一些。它不再是那个“开盘涨停、闭眼暴富”的梦想承载者，也不再是牛市中可以被情绪轻易推起的全民共识品种。它更像是一个结构性行情的晴雨表：政策有多坚定，市场有多放量，券商就能涨得有多整齐、有多持久。

所以，券商的机会，也从过去的“情绪共振”，转向了“结构选择”。

从2025年中期的数据来看，券商板块的确展现出一轮较强的业绩修复：成交额同比大增、两融余额破新高、部分中型券商业绩同比翻十倍以上。这些都在告诉市场，即便弹性弱化，飞轮依旧存在。

更重要的是，政策正在把更多想象空间重新赋予这个行业。稳定币条例落地、头部券商牌照升级、国际业务扩张、国债权益再平衡趋势显现……一系列“非行情驱动型”催化，正在重塑市场对券商板块的预期结构。它们不再只是牛市的“受益者”，而可能逐步成为新制度体系下的“制度承载者”。

这或许就是当下配置券商资产的意义所在，不是等它涨停，而是看到它正重新被赋予位置。

2954.券商还是牛市旗手吗？

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