欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫水电与核电生意模式研究报告，来自散户老沈。

自22年至今，我们一直把油气电作为主线做投资的文章。油气公司我们选择了生意模式优秀的中国海油这家公司，短短两年时间，无论是先投资的A股，还是后来介入港股，大部分人均在这家公司上取得了收益翻倍的成绩，加上股息收益，部分人甚至两年内远远超过了100%。

23年，我们在继续持有海油的同时，视线逐步聚焦到电力上。陆续在持仓中出现了长江电力、华能水电、中国核电、中广核电力、国电电力等公司，川投和国投这类公司也在我们对比的目标中。

我们对电力生意模式的定性思路和过程如下：

电力投资底层逻辑

1、在疫情后，经济进入萧条周期。没有销售环节的公司成为我们首选的目标。中国对原油进口高度依赖，每年73%的原油需要进口。基于这样的情况，中海油的产量自然无须考虑销售问题。电力的情况与油气相近，因为中国长期处于电力紧平衡状态，比如长江电力，发电即并入电网。虽然电价受控，但销售无忧。这些都是没有销售环节的公司。

2、在未来经济步入上行周期，各行各业的复苏均需要电力的支撑。电力对GDP有一个弹性系数，以过往的水平大约在0.8。即GDP增长1个点，电力需求同步增长0.8个点。

3、全球双碳大背景下，火电将逐步退出，但火电目前在电力能源结构中的占比最大，意味未来需要填补的空间巨大。这也意味着未来新型电力能源的提升空间巨大。水电和核电作为绿色能源，未来在中国电力结构中的地位牢不可破。

4、中国富煤贫油少气，发展新型电力可在很大程度缓解资源缺陷，保证国家能源安全。

中国电力供需现状。

供给端现状：2023年，中国全社会用电量9.22万亿度，相比22年增长6.7%。这个数据说明中国经济已经率先于全球步入复苏，国民经济回升拉动电力消费增高。去年中国第一产业电力增长了11.5%，说明中国乡村振兴战略成效显著，农牧渔各业的电力需求均增长较大。

第二产业自不用说，制造业对电力的高度依赖从未改变过。随着疫情对第三产业的冲击消散，批零餐饮交运等行业对电力的需求增长明显。城乡居民用电相对稳定，但2023年绝对值也达到了1.35万亿度。

需求侧预测：根据国家能源局、统计局、中电联等权威机构测算，预计2024年全年全社会用电量达9.8万亿度，相比2023年增长6%左右。

政策面分析

1、23年国家出台煤电“两部制”电价政策。这个政策的意图是增强煤电调峰作用，尽量充分利用水核风光等新能源电力促进能源利用结构的调整。这是一个稳过渡的电力指引。

2、正在加快完善市场交易电价机制。峰谷时段的不同定价机制、允许不同电源品种自由转让，新能源优先发电计划转为政府授权合约机制。对低成本或者稳发力的电源或有争取更多效益的机会。

3、正在加快绿色电力市场建设。电力绿证交易方式的细则逐步完善，绿电企业将从中得到更多受益。

水电与核电的盈利模式分析

综合上述情况，水电和核电成为我们首选的电力投资标的。这是由它们所特有的生意模式决定的。也即巴菲特说的经济特征。水电和核电具有某些优秀的经济特征。我们以水电为例，并以核电与之对比。

水电盈利模式拆解如下：

水电企业的净利润取决于三方面：收入、成本、费用。

1，收入。这一块主要取决于两个因素，一是发电量，二是上网电价。与任何企业都是一样的，收入=销量X售价。

水电企业的收入来自发电量和上网电价两方面。

发电量和什么有关系？首先当然是装机容量，比如三峡电站总装机2200万千瓦时，白鹤滩电站装机1600万千瓦时，排名全球第一和第二。它们在建成后是固定的，这也是水电企业我们很好跟踪和算账的一个因素，投资者可以做到提前较为准确的预测未来利润，轻松看懂，这很重要。

这一点上，核电具有同样的情况，核电站的装机容量也是固定的。一个核电站有多少台机组，每台机组功率多少都是垂手可得的资料。

决定发电量的第二个因素就是利用小时数。水电的利用小时数与来水量密切相关，丰水年、丰水期水轮机组可以充分利用，全部或大部分发力。

来水情况每条江的资源禀赋有所不同。中国水电在西南，金沙江、长江、澜沧江、雅砻江、大渡河各有其多年均值。一般年发力小时在3000-4000小时上下。在这一点上，核电则优于水电，年发力小时数中核当前水平可达7800小时上下，广核近几年在7300-7600小时左右。远高于水电。并且极为稳定。

发电量=装机容量X利用小时数

水电的上网电价一般有三种方式：成本加成、标杆电价、倒推电价。因为水电的上网电价一直不高，所以电力体制市场化交易有望提高水电的上网价格，但是幅度不会很大，电力是工业和民生的保障性商品。

2，成本。水电企业的投资价值，或者说隐藏的秘密就在这里。它的成本构成中折旧占到了一半甚至更高。而折旧只作为成本扣减利润，却无须付出现金。这就带来水电的现金流远高于利润。

长江电力的大坝折旧期45年，可使用年限远超100年。折旧到期将释放出巨大的利润。大家可以想象，当成本中占比最大的折旧归0，全部转为利润时，水电的毛利率和净利率将是什么样？完全可以比肩茅五泸等头部白酒的毛利。水电的水轮机组的使用寿命也是远高于折旧期的，长电目前水轮机组按16年折旧期，华能水电为12年折旧期。

在折旧这方面，核电从官方资料看，具有了相近的水电属性。中国核电的二代机组折旧约25年，三代机组折旧约35年。而二代机可通过整改延长使用寿命至60年。秦山核电一号机组已有延长30年的先例了。三代机组设计寿命达60年，根据中核官方回复，也是可以大大延长使用时间的。这一点上与水电差别不大了。

成本上水电优于核电的地方在于，水电发电只需要来水，并交纳少量的水资源税，目前约在0.008元左右每度。而核电则需要使用核燃料，占到度电成本的20%左右。

但是核电从长期看，在装机成本方面则优于水电。随着水电的充分开发，我国大水电资源越来越少，待开发的西藏地区的开发成本将越来越高。而核电正好相反，随着三代机组华龙一号的技术成熟，国产化率基本覆盖，核电机组核批加快，机组的批量化生产等情况，将使核电站的建设成本呈现不断下降趋势。

3，费用。水电和核电在这一点上具有共性，一并说明。水电站和核电站的建设都需要大量资金投入。它们的建设模式是少量的自有资金加大部分银行贷款。目前差不多是20%的资本金加80%的银行贷款。有些项目或有30%的资本金。这就导致这两类电力企业都有巨大的财务费用。

水风光一体化

三峡能源的主业是风电和光伏。这两种新能源最致命的问题是无法调峰，无法储能。晚上用电高峰，却没有太阳。东部用电量大，但风力资源主要在西部。不同的季节，我们不知道风将从哪个方向吹过来。

风电和光伏，还不能独当一面。

但是当风电光伏和水电结合到一块，事情就发生了质的变化。水电天生就是最佳的储能。自身开闸即发电上网，关闭即蓄水储能。随时随地根据电网负荷开关调峰填谷。但是来水极枯的时候，水电也会捉襟见肘。

那么一旦在水电站沿线布局风电和光伏，与水电站并网一处，则可以在风光资源充足时，闭闸蓄水储能，由风光电担当发力。风光不足时，则由水电开闸接力。同时由于风光发力时，给水电腾出了蓄水的缓冲时间，大大平滑了枯水的影响，并且水库处于高水头情况下，发电的经济性大大增加。发同样的电，在高水头下需要通过水轮机的水量更少。

目前，华能水电的澜沧江上游段、长江电力的金沙江下流段、雅砻江和大渡河沿线水电站两侧，都在大力布局水风光一体化。这是水电企业的一个重要增长点。

2478.水电与核电生意模式研究报告

雪球·财经有深度

2478.水电与核电生意模式研究报告