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投资的本质，是赚三笔钱：估值抬升的钱、净利润增长的钱、股息分红的钱。这三笔钱，共同构成了长期投资的收益闭环，只是在不同周期里，三者的贡献占比截然不同——有的时候，情绪主导；有的时候，价值主导。

二零一四年五月，茅台的估值跌到了10倍市盈率的低点，彼时它的净利润刚从二零一三年的151亿元，温和增长到二零一四年的154亿元，这是市场情绪跌到谷底时，给价值的一个 “地板价”。而到了二零二一年二月，茅台的市盈率飙升到73倍的历史峰值，对应二零二零年467亿元、二零二一年525亿元的净利润，这是市场情绪推向顶峰时，给泡沫的一个 “天花板价”。

从二零一四年五月到二零二一年二月，5.75年时间里，估值从10倍涨到73倍，增长6.3倍，年化增速41.3%；而同期净利润从151亿元涨到467亿元，仅增长2.78倍，年化增速19.5%。最终，这段时间茅台15.7倍的投资回报、52%的年化收益率，核心靠的不是业绩，而是情绪驱动的估值抬升——业绩是底色，但泡沫才是涨幅的主力，股息的贡献几乎可以忽略不计。

但情绪总会回归理性。二零一五年五月，茅台市盈率回到19倍，对应二零一四年154亿元净利润；到二零二六年三月，市盈率基本维持在20倍，对应二零二五年预计908亿元净利润。这10年多里，茅台总投资回报5.9倍，年化收益率20.8%，而同期净利润从154亿元涨到908亿元，增长5.9倍，年化增速18.2%。这2.6%的差值，就是股息带来的收益。

当情绪退潮、估值平稳，投资回报的核心，就回归到了企业本身的成长和分红。

二零一四年至今，茅台净利润复合增速高达19%。这份高增速，既是此前市盈率大幅膨胀的核心动力，也是二零一五年至今估值持平阶段，投资回报的主要来源。

站在当下展望未来，我预计茅台未来十年的净利润复合增速大概在8%至10%，来源有三方面：

1、量增：十四五技改新增1.98万吨产能将于二零二六年释放，当前基酒储备超50万吨，二零二八年可售量达6.77万吨，十年维度看，这部分能给年均1%至2%的增长。

2、价增：i茅台平台重塑了茅台的定价权，抛开短期经济周期的波动，作为高端白酒的绝对龙头，茅台的产品必然会跟随通胀节奏，维持自身的高端溢价。长期来看，这部分能年均贡献3%至4%的增长，是穿越周期的关键。

3、结构优化：系列酒与高端产品的结构持续升级，能让茅台的净利率长期维持在50%以上的高位，不用靠大规模投入，就能实现盈利的稳步提升，这部分年均能贡献1%至2%的增长。

我想，即使对茅台最乐观的投资者也要承认，未来十年，茅台很难再复制过去19%的高复合增长，净利润增速中枢下移，已是既定事实。

我个人判断，十年净利润复合增速，会落在8%至10%之间，这种降速也贴合企业发展的客观规律。

结合投资赚的三笔钱来看，在茅台净利润降速的大背景下，理性投资者最该做的，就是放弃对 “估值抬升” 的奢望。估值抬升本质是市场情绪的博弈，就像一阵风，来了是运气，没来是常态。

当下真正靠谱的，是净利润增长和股息分红这两笔 “确定性的钱”，这也是价值投资 “买生意、赚企业成长钱” 的核心逻辑。

若预期长期投资回报不低于15%，在完全摒弃估值博弈的前提下，需依靠净利润增长与股息分红共同补足收益缺口。抛开复利效应，目标股息率需达到5%；考虑到长期复利的累积作用，当下可将股息率目标合理设定为4%。

当前茅台分红率为75%，二零二五年预计净利润908亿元，若要求4%的股息率，对应股价1397元，对应市盈率 19.27倍，这一水平也与近期股价均值基本吻合。

我个人判断，未来茅台分红率未来会进一步提升，大概率提高至80%。基于这一假设，同样以4%股息率为目标测算，对应合理股价约1450元，对应合理市盈率为20倍。

这个买点完全依托净利润增长与股息回报，不依赖市场情绪带来的估值溢价，是更具安全边际，应该是更贴合理性投资逻辑的合理定价。

3165.贵州茅台未来增速及当下合理定价的思考

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