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最近，有不少朋友问红利质量估值的问题，我再三解释，但仍然有很多朋友有疑惑。借此机会，我们整体再聊一聊：五种估值百分位失效的情况。

一、什么是指数估值百分位和温度？

定义：指数估值历史百分位，是指基于某一特定指标，例如市盈率、市净率、市销率等，统计历史周期内，该估值所出现的概率，该比例基于“时间”分布。

示例：二零二六年一月二十一号沪深三百P E为十四点二，其全历史百分位为百分之六十五点三八。这是指：沪深三百成立至今的所有时间里，P E低于十四点二的时间占百分之六十五点三八，高于十四点二的时间占百分之三十四点六二。

低估：一般来说估值百分之二十为低估线，这表明在统计周期内，有百分之二十的时间估值低于当前值，表示当前的估值整体处于较低区间。从可投时间、目标仓位、潜在回撤深度等要素考虑，百分之二十百分位是安全性较高、定投空间较大、回撤相对可控的位置。当然，基于低估阈值，指数仍可能下跌，甚至突破新低。在基于风控合理的前提下，此时采用“低估加定投加越跌越买”策略，胜率较高。

高估：估值百分位百分之八十为高估线，表示：在统计周期内，有百分之八十的时间的估值低于当前值，有百分之二十时间的估值高于当前值。高估同样可能继续涨，甚至可能超过历史极值。但从概率学的角度来讲，百分之八十估值百分位已经处于历史较高位置，整体胜率降低，可以按计划逐步止盈。按计划止盈后，不必纠结于后续会不会继续上涨，获得计划内的收益是核心目的。等经历过一轮，积累了更多经验，完全可以在下一轮计划中优化和修正。

定投阈值：一般来说采用百分之二十百分位以下分批定投，也可以采用金字塔式加仓法，拉开估值和时间、百分之八十百分位逐步止盈，是相对比较稳健的策略。如果经验充分，宽基指数的低估阈值可以适当放宽，如百分之三十，从而获得更充分的定投周期。如果是行业指数，则建议谨慎，因为行业指数一般成立时间较短，绝对估值较高，估值百分位的稳定性较低。尤其是周期、细分行业指数，行业变化较大，利润并不稳定，新手应该尽量避免该类指数。

指数温度：为了避免单一指标受行业周期影响，出现失真的情况，如中证医疗，我一般使用P E百分位加P B百分位综合加权，分指数类型计算指数温度，从而更全面地展现估值水平。

二、估值百分位失效的情形与应对

统计周期较短：基于上文，我们了解到指数百分位是基于时间分布的一种统计方式，那么统计周期长度就成了关键因素之一。朋友常留言：为何你的估值表内的百分位与其他平台的不一样？这是因为我采用了“全历史”估值数据，而不少平台采用近十年，甚至近五年的数据。如果统计周期较短，会统计不到指数历史上出现的极限值，从而影响估值有效性。以二零一五年牛市、二零一八年熊市为例，如果采用近五年数据，则会遗失这两个极限数据，对于百分位的有效性和健壮性，会产生巨大影响。

应对方式：基于A股一般持续五到七年的价值回归周期，我建议采用全历史数据为主，近十年数据为辅以提升敏感性。

成立时间较短：如果一个指数成立时间很短，同样会存在数据不稳健的可能。有朋友会问：为何不纳入科创一百、创业两百、中证两千等指数？因为这些指数成立不久，其百分位数据有效性很低，即便估值表百分位处于较低位置，也不一定真的就低估，因为统计时间太短啦。没经历过牛熊，此时的数据并不全面，以此作为参考，大概率是要吃亏的。

应对方式：避免新指数，尽量选择成立十年或以上的老指数。如果非得投资新指数，可以试着回溯指数基日至今的数据，当然存在一定后视镜的可能。A股整个历史并不算长，大部分指数成立在十到二十年左右，不少指数成立不足五年，这是建议朋友们以“核心宽基”为起步的原因之一。

行业利润波动：如果是宽基指数，因为成份股较多、行业分布较散，指数整体盈利比较稳定，因此财报更新时一般不会产生重大波动。如果是行业指数，尤其是周期性较强的行业，偶尔碰到点事情，整个行业都会风声鹤唳，业绩波动较大，从而影响估值。

应对方式：对比市盈率，一个企业的市净率短周期内相对平稳，参考P B与P B百分位是一个相对简单的办法。前文有言，为了更直观的解决这个问题，我的估值表推出了“指数温度”指标，结合了P E百分位和P B百分位，能较好的避免行业利润波动的问题。

编制规则变化：指数编制规则的调整，也会导致估值出现较大的变化。如果是基于原有规则的优化，如二零二二年红利类指数提升分红要求、关注成份股流动性，但指数性质没变，属于“打补丁”，那仍可基于历史数据处理。如果规则进行了完全不同的调整，如二零一三年红利类从市值加权修正为股息率加权，如二零二二年中证A一百大幅调整规则并在后续改名，增加行业均配要求，那么其所含的历史百分位的有效性会大幅降低，甚至失效。目前估值表内中证A一百的估值温度较高，便是这个历史问题导致。

应对方式：

首先，在新规则下，等待更长时间，如五年或以上，或用新规回测数据，让调整后的数据更为充分；同时，采用近似指数的估值数据，如中证A一百可参考中证A五十和中证A五百的估值数据。

调样比例太大：指数的估值水平，是基于编制基础特性，然后通过积累历史数据所建立起来的一套“模糊的正确”的规则。但如果指数的编制策略中，选样规则很复杂，单次调样比例很高，那么就可能出现估值中枢波动的情况。比如文初提到的红利质量，以及大家没注意的五百质量，这类多指标评分、调样比例较高的策略指数，就可能出现估值波动的情况。比如红利质量，每次调仓都会调整近百分之五十的样本，这就导致指数样本的连续性较低，从而降低基于历史数据的指数估值有效性。

应对方式：

首先，基于指数绝对估值的基础上，观察全市场估值水平的高低。此外，除了看全市场高低，再进一步可以看指数十大权重的估值水平，直接看底层资产的估值情况，能大幅降低偏离风险。

三、百分位估值的得与失

估值，是一个公说公有理、婆说婆有理的事，其结果往往取决于投资者的立场、经验与风偏，是一个“客观中带着主观”的概念。估值是否有效？何种估值方式更好？哪些市场适合估值？某个指数适合哪种方式估值？这些其实都是后话。对于大部分普通投资者而言，不基于较完备的估值体系，仅靠市场热度、个人喜好、道听途说等方式去投资，其最终结果往往是遗憾收场。

投资本质是一门概率学，我们基于自身需求，在自己能承受的风险范围内，去择胜率相对更大、赔率相对更高的投资标的，而不是这山望着那山高。当目标指数进入低估，其胜率上升，赔率提高，所以我们低估定投。当目标指数进入高估，其胜率下降，赔率降低，所以我们逐步止盈。但市场嘛，又不是机器人，做不到非0即1，还有很多中间地带，会一直考验我们的认知和耐心。每当市场走向极端，我们往往会因为投资经验欠缺、经历周期较短、风险认知不足，在市场情绪的裹挟下，草率地放弃既定的计划，甚至视原计划如猛虎。

从认可到怀疑、从坚信到动摇、从坚持到放弃，往往不需要太多原因。只要低估后继续回撤百分之三十、高估后再上涨百分之三十，上述情形就会出现。深入思考，其实基于全历史的估值数据，已经包含了历史上出现的各种当时匪夷所思的事件。这些事件在当时来看可能感觉药丸，但走过来后也就这么回事。放眼未来，我们仍将面对各种“活久见”或者“这次不一样”，而这些看似风声鹤唳、锣鼓喧天的不同阶段，又将继续组成新的历史数据，成为后续估值线条上并不起眼的一个“点”。我们此时如艳阳当头，未来看也只数据中一个小小的尖尖。

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