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先说说我的梳理过程和思考吧，主要是听到一些说法实在是有点看不下去，比如说潘总这么有钱，每年分红到手三个多亿，怎么就不能用自己的钱去还钱呢，为啥就非要卖股票去还，是不是就是对伊利不看好了。股票质押融资，是不需要付利息的么？我觉得这都已经脱离最基本的财务思维了吧。不过对我来说，说实话我之前也没怎么太关注过潘总股权质押的情况，因为觉得这个不是很重要。但现在回头想想，二四年八月份经济最紧缩的时候，伊利股价大幅承压的那个阶段，其实市场可能至少有一部分是在交易爆仓逻辑的，那段时间估计潘总压力是挺大的。我梳理下来有个感觉，潘总其实这些年个人财务上还是有些压力的，当然是相对于他那个位置来说，而不是对我们普通人。

我们先看一下伊利二四年的年报数据，潘总股份的质押率在当时已经有百分之七十了。从股权激励形成的历史上看，二零零六年公司推出一份有效期八年的股票期权激励，计划合计五千万份期权，其中约一千五百万份为潘总可行权上限，大致占当时总股本五点一六亿股的百分之二点九。二零一六年前后曾有一轮股权激励方案，潘总持股比例在百分之三点八七左右，质押占比百分之六十五点四二。这说明高质押状态早在二零一六到二零一七年就已形成，而二零一九年大规模限制性股权激励是“上杠杆”的关键节点：

我们回到一九年的年报数据，股票来源：公司此前在二级市场回购的股份，回购均价约每股三十一点六七元，总金额约五十七点九三亿元。激励对象结构：激励对象约四百七十四到四百八十人，覆盖董事、高管与核心骨干。潘刚获授六千零八十万股限制性股票，占授予总数的百分之三十三点二，约占当时总股本百分之一，已接近单一对象百分之一监管上限。激励对持股与资金的影响：方案披露时说明：“潘刚当前持股百分之三点九，全部解锁后将增至百分之四点七。” 若按授予价计算，潘刚需支付六千零八十万股乘每股十五点四六元约等于九点四亿元；以当时股价约三十到三十一元计，浮盈潜在七点六到九亿元。该部分激励资金的支付，就是典型的“质押已有股份加配套银行或者券商融资”，因此，坦率的说，二零一九年是潘总个人“负债式持股”的核心起点，资金缺口规模超九亿元，叠加其二级市场加仓需求，很容易将其质押融资规模推升到几十亿级别，为后续百分之七十左右的高质押率打下基础。

其实如果粗略算算，潘总质押股权一亿九千八百万八十六万九百股，若平均按市场价每股二十八元，质押市值约五十五亿元，按照百分之七十的质押率，可获得融资三十八点九亿。据我了解的话，如果是百分之七十这么高的质押率，券商的质押利率基本要给到百分之八点五，根据潘总的质押数，每年利息就是三点三亿。按照伊利这些年的平均分红及潘总持股，大概每年分红到手三点四到三点五亿之间，粗略算，可能每年潘总拿到手的分红，还完利息，也就剩一到两千万，加上潘总每年两千多万薪酬，我不知道他拿什么东西去还接近十八个亿。

我个人角度觉得还好。说实话乳制品我这几个月跟的算比较紧的，因为对今年的一些逻辑改善是抱有期待的。反正根据我对行业、友商的跟踪情况来看，整体说我觉得行业整体都没什么新问题，甚至我感觉至少预期还是向好的，尤其前天监管总局出的那个乳制品生产的文件，明显利好伊蒙。但蒙牛连涨3天，伊利是跌的，我还担心是不是我漏了什么，有啥伊利的问题没看到，但现在来看没有行业或公司经营面的实质问题，这段的下跌基本就是因为潘总减持所致，所以我觉得对我来说还可以吧。我这也谈不上屁股决定脑袋，伊利的仓位本身只有百分之七，这些天账户一直在涨，但伊利在跌，按市值算可能占比也就百分之六了，这屁股也不算重吧。

说实在的，伊利的问题不是在潘总减持这个事该怎么看，这几年潘总明显还是有财务这种压力，还一笔钱，把质押率降下来，融资利率也就能跟着下降些，这个压力就小很多了，可以更安心专注经营。我觉得伊利的问题是在于这行业现在还有多少空间能看到，这个可能才是关键问题。行业一共一年约三百亿利润，伊利已经拿了三分之一还多了，如果行业整体没有了增量，伊利最多能拿多少利润呢？业绩上限的天花板是被封死的。

行业三百亿利润，是目前液态奶结构为主。如果能真正往更多固态和深加工发展，那行业总的净利润肯定还是有能不少增加的，但问题是确实有点看不到。奶粉已经量价双灭了；冰棍除非能做到海外特别好，像联合利华一样，冰淇淋全球卖一年六百多亿收入，但好像也没看到伊利这个势头，这几年伊利的冰棍搞的跟周期股一样；深加工吧，确实有国产替代机会，但只是利润的转移，从外资手上回到国内企业手上，总量的增加不是很明确；最后奶酪，肯定没法指望几年内奶酪成为需求主力。整体说是有点看不到行业天花板还能有什么突破。一个行业一年三百亿利润，还顶不上美的集团一家的利润高......

行业之间的差距真是没法比，暖通这赛道最可怕的是这么高基数，依然有增量逻辑，暖通美资五大家族，常年估值中枢是二十倍，按成长股定价的。所以为啥日本那边，明治也就一万亿日元市值，而大金可以做到六万亿市值。那如果这样的话，伊利未来可能就是，好点的话，每年业绩有个个位数增长，一般情况下都是持平或微降；要不就是哪年业绩跌的多，基数低的话下一年有个双位数增长。上限感觉还是被封住了。这种状态的公司，是不是只有股息率百分之六以上才值得考虑。时间仓促，有些数据整理的不精确，但整体结论应该没什么问题，大家参考吧。

3101.伊利股份股权激励梳理

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