欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股2025年半年报简评，来自大航的后花园。

今年一季报发布时，腾讯才刚从4月份关税黑天鹅的深坑中缓过来，吭哧吭哧爬回了500港元左右的位置。在那之后的两个月里，腾讯的股价一直稳定在500港元附近，几乎没有出现过引人关注的大波澜。而从7月中旬至今，腾讯在资本市场上似乎“又行了”，半年报发布前，腾讯的股价已来到586港元。 开门见山，这份半年报的数据超出了市场的预期。之前一段时间，主流机构对腾讯收入增速的预估大概是略高于10%，而经调整归母净利润的预测大概是高个位数。实际结果是，腾讯第二季度收入增长15%，经调整净利润增长10%。

需要注意的是，经调整净利润增速慢于收入并不是因为公司盈利能力下滑，而是分占联合营企业盈利下滑的结果，这个科目其实就是A股利润表里面的“权益法确认的投资收益”。由于腾讯参股公司短期利润下滑，所以腾讯按比例确认的盈利自然出现了下滑。实际上，腾讯核心业务的盈利能力还在强劲增长，利润率在提升。

接下来，看看腾讯几个主要业务的表现。

首先是最大的印钞机游戏业务。客观来说，大多数投资者包括大航本人原本对于游戏业务有点担心，因为去年二季度《DNF手游》刚刚上线，然后这个手游的流水数据又高开低走，所以今年流水增长的压力会比较大。没想到，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这几个月《三角洲行动》的热度出现了超预期提高，7月份平均月活已经突破2000万，进入全行业前五，流水前三。

这样一来，腾讯游戏业务的不确定性便得到大大缓解。今年第二季度，本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。

万众瞩目大力支持的腾讯游戏产品也很可能会滑铁卢，而很多常青重磅游戏都是在不经意间产生的。2023年下半年的时候，腾讯为了阻击网易《蛋仔派对》在合家欢轻度社交游戏上的布局，高调推出《元梦之星》，结果现在一直不温不火。今年5月开局良好的《胜利女神》国服，最近流水也下来了。

或许这就是所谓“组合”的力量，腾讯的游戏就像是科技企业的一个个尖端黑科技，也像是创新药企的研发管线。单看每一个产品，都有着很强的不确定性，但组合在一起，互相之间就可以起到分散风险的效果。不过腾讯游戏项目跟科技企业或者创新药企业不同的是，腾讯游戏生命周期明显更长，用户粘性更强，成功项目的回报期也因此会更长。

正因如此，我之前才提到过多次，不要高估腾讯打造爆款的成功率，但也不要低估腾讯常青游戏的持久性。现在看来，这个思路依然成立。

跟游戏业务联系比较紧密的递延收入表现也不错，这个科目类似于A股的合同负债，里面大部分是游戏玩家充值的钱。2025年第二季度末，腾讯递延收入总额为1253亿元，相比于2024年第二季度末高了12%，这便是未来一段时间腾讯游戏业务增长的确定性，相当于是提前锁定了增长。

其实，腾讯做成功的游戏也有一些共性。首先，这些游戏上手门槛不高，新手入坑初期手感好。此外，这些游戏普遍有着比较强的社交属性，组队、语音、相互配合是很重要的游戏元素。而对于那些重度玩家，腾讯旗下的游戏又有很强的竞技性，给长线运营留下空间。

在这种模式下，腾讯能最大化发挥社交网络资源的价值，形成更可持续的游戏生态：萌新入坑简单且体验不差，主力玩家通过私域展开密切交流，重度玩家有研究技巧的空间。

接下来是社交网络服务。

2025年第二季度，社交网络服务营收322亿元，同比增长6%。这个板块本已经步入成熟期，但是最近一段时间的增速又有抬头的趋势。这说明，前两年收缩低盈利业务已经走入尾声，财报上也没再提收缩业务对营收的影响。

半年业绩报告中，腾讯表示小游戏业务的二季度流水同比增加20%。虽然增速相比前两年有点放缓，但依然保持着很高的水平。基于小程序的交易总额也实现了10%以上的双位数增长。

此外，视频号直播服务收入上升，这里的直播服务收入不同于企业服务里面的视频号直播技术服务费，社交网络的直播服务收入应该指的是直播礼物打赏收入。玩家在视频号直播中购买礼物，平台和主播大概会按照五五开的比例进行分成。

音乐订阅收入表现亮眼，付费用户数增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数超过了1500万。相比之下，长视频订阅收入及付费用户数略有下滑。音乐服务的商业模式比长视频好很多，长视频的订阅付费会被内容质量明显影响，内容淡季中付费用户流失比较明显。音乐不存在这个问题，十年前的歌还有大把人付费听。从音乐板块的表现来看，用户的版权意识、付费意愿正在实打实的增强。

营销服务方面，2025年第二季度实现了20%的同比增长，收入规模达到358亿元，又是单季新高。广告是这些年腾讯持续性最好，表现最稳健的业务板块。本轮增长从2022年下半年开始，并且增速远远跑赢广告大盘，甚至几乎没有被外部大环境拖累的迹象。

具体来看，视频号、小程序、搜一搜等广告平台均有不错的表现，并且各行各业的广告主都加大了对腾讯系平台的广告投放力度，小游戏、短剧的广告需求也不错。视频号的表现尤为亮眼，广告收入同比增速超过了50%。

视频号广告之所以实现这样高速的增长，一方面是视频号流量越来越好，另一方面是AI等技术的应用让广告点击率有所提升，进而提升了按引流效果计费的广告收入。目前，腾讯短视频的广告加载率大概处于中低个位数的水平，虽然相比前两年略有提升，但仍然远低于同行10%至15%的广告加载率，未来还有很大的增长潜力。

其实刷短视频就很容易感受到，视频号的广告密度比抖音低不少，对于用户体验来说是个加分项。腾讯的视频号相比于其他短视频平台，社交属性更强，除了最真实的娱乐需求，其视频推荐逻辑还包含了“用户希望其他人认为自己在看的短视频”。因此，用户在视频号刷到的内容质量会相对高一些。这种社交属性和内容质量优势，也是视频号在短视频市场中的竞争优势与护城河。

从财报展现出的数据来看，微信月活用户数仍在稳健增长，今年已经突破14亿用户。当下的微信，最重要的是发挥“社交”这个独一无二的巨大优势，撬动其他需求，让用户在微信生态内留存更长的时间。只要用户留存时间持续增长，收入增长是自然而然的结果。

现在，微信生态的护城河及核心竞争力也很明显，腾讯能打的牌还有不少。除了众所周知的社交关系网和生活服务，其实还有一些其他的壁垒。比方说，中文互联网质量最高的文字平台之一的微信公众号，再比如上面讲到的有社交属性加持的高质量短视频内容生态。

并且，腾讯计划用内部流量继续为元宝等AI应用引流，最终的完全体可能是融入微信生态的“AI Agent”：帮助用户管理日程，预约服务，辅助社交，并且为文字及视频内容提供注解。大航本人非常看好这个方向，其他厂商就算技术再厉害，也没有腾讯这样的应用场景，这也是腾讯在AI时代中独一无二的竞争优势。

接下来看看金融科技与企业服务板块。2025年第二季度，腾讯的金科企服业务营收同比增长10%至555亿元。如果我没有记错的话，这应该是近两年腾讯金科企服的营收增速第一次突破10%大关。这块业务在蛰伏多年之后，终于有了再次加速的迹象。

腾讯管理层表示，金融科技业务的增长主要有几个驱动因素：交易活动复苏，理财业务和消费贷款稳健增长。另外值得注意的是，据业绩会提供的额外信息，微信支付的交易数据出现了客单价提升的迹象，这是这两年来非常罕见的现象，或许消费并没有很多投资者想的那么糟。

企业服务业务方面，企业用户加大了AI领域的开支，腾讯的GPU租赁、API调用以及云服务的需求均有增长。而且更可喜的是，相对于上一轮企业服务高增长，这轮增长的业务盈利性普遍更强，对股东回报是好事。此外，腾讯视频号带货佣金也在稳健增长，持续为企业服务业务板块做贡献。

接下来，看一看腾讯的毛利率、费用率表现。

今年第二季度，腾讯各项业务的毛利率继续上升。增值服务业务毛利率维持在60%的高位，业绩会上管理层提到这个现象背后的原因是自研游戏占比的提升。

此外，营销服务，网络广告及金科企服的毛利率也在上升，这基本都是高毛利业务占比提升带来的结果。具体来说，金融科技的消费贷款、理财服务，企业服务的AI相关云服务，营销服务业务的视频号广告都属于高毛利业务。AI智能投放也提高了点击率，提升了广告曝光效率。

现在，AI浪潮还处于早期阶段，微信生态也还在完善和成。未来几年，虽然几项业务的毛利率不会像前两年降本增效那样出现快速增长，但也有很大可能出现稳步提升的趋势。

费用率方面，今年第二季度整体维持稳定。展望未来，随着AI研发投入的增大，腾讯费用中的“一般及行政开支”还有上行可能，很难回到2021年之前的低位。没办法，对于互联网巨头来说，跟上技术迭代的步伐是必要开支，逆水行舟、不进则退。其实这点也是腾讯商业模式弱于茅台的一个体现。看完了主要业务的发展情况，接下来看看资产负债表中其他值得关注的点：

第一，腾讯账面上的固定资产明显提升。去年年中，腾讯账面的固定资产还不到600亿，年底就已经上涨到800亿，今年年中更是达到了1186亿，一年内固定资产的规模几乎翻倍。然而，在建工程却没有明显增长，这说明腾讯账面固定资产基本“投资即投产”，“建设周期”很短。结合这个特点进行合理推测，这些增长的固定资产基本都是GPU等AI算力。现在的腾讯，算力依然远远不够。从一个细节也能看出这点，到现在元宝接入微信的聊天助手也没有连接满血大模型，使用体验欠佳。在可预见的未来，腾讯大概率会继续加码算力投资。

第二，腾讯账面上的借款继续增加，负债中的借款及应付票据总额从去年年底的3386亿增加至今年年中的3938亿。需要注意的是，腾讯的应付票据跟A股常见的应付票据完全不同，这是不同会计体系的差异。我们可以简单地把腾讯的应付票据理解为A股的“应付债券”。

从半年度业绩公告的附注来看，腾讯增加了不少人民币借款，并且以挂钩1年期LPR的浮动利率债券为主。按照报表披露的数据，腾讯为这些新增的浮动利率债券实际支付的年利率在2.35%至2.85%之间，明显低于固定利率债券的2.52%至3.90%。

此外，腾讯还减少了美元借款，相当于用低息的人民币借款替代了高息的美元借款。一来一回，虽然账面有息负债总额多了，但是支付的财务费用估计不会有明显的变化。这对于腾讯的股东是好事，也是面向AI浪潮的必要开支。

第三，腾讯投资业务开始有扩张迹象。之前几年，腾讯的联合营企业投资、FVPL类，类似于A股的交易性金融资产及其他非流动金融资产的投资、FVOCI类，类似于A股的其他权益工具投资，投资均呈现出新增少于退出的特点。但今年半年报显现出完全不同的趋势：

联营企业投资，增加99.84亿元，处置0.76亿；

FVPL类投资，增加706.98亿元，处置609.24亿元（当然这里面有不少理财投资，所以数据可能会虚胖，但增加投资的方向没变）。

FVOCI类投资，增加454.46亿元，处置380.52亿元（可能虚胖但方向不变，理由同上）。

这说明，腾讯可能感受到监管环境放松的信号，开始尝试进行扩张。如果这样的思路得到延续，不仅仅是投资业务，类似于理财、消费贷，包括支付活动的刷掌支付，都会有新一轮扩张，这可能会打开腾讯的增长空间。

到这里，腾讯的半年度业绩就看的差不多了。目前，腾讯的核心竞争力没有任何变化。微信依然稳坐移动互联网时代的基础设施的地位，用户在日常社交、工作及生活服务中高度依赖其生态，形成难以替代的护城河。

这种“必需品”属性使微信生态在中文互联网领域拥有独一无二的竞争优势。这两年，腾讯从“社交属性”出发，开始延展出小游戏、视频号等娱乐场景，目前已经有不错的发展成绩。短期内，腾讯或许会加码电商业务，进一步完善微信生态的闭环。长期来看，AI Agent有可能在腾讯微信生态发挥价值。

微信生态仍在成长，未来两三年，大概率还能贡献相对稳健的营收增速。

游戏业务是腾讯另一个护城河，游戏的成瘾性强且用户沉没成本高，一旦形成社交羁绊和游戏生态，就有常青的潜力。比方说，《QQ飞车》上线16年却仍有亮眼的流水表现。因此，我经常提到，不要高估腾讯打造爆款的能力，这个商业模式中必然会有大量不温不火的游戏，但更不要低估腾讯长青游戏的长期韧性。

这份半年报发出后，很多机构都上调了腾讯2027年的业绩预测。我认w这份半年报非常漂亮，但是由于我没有看到“加速成长”的明确原因，所以暂时不调整之前的业绩预测（相对保守的处理），也就是维持2027年经调整归母净利润2750亿元的预测值。

最后谈谈估值，再次强调，在我的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。

一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价。腾讯就属于这样的一类企业，值得25倍市盈率的出价。如果实在要保守一点，也可以为了未来几年庞大的资本开支而适当折价，比如20倍市盈率。这便是大航一季报中给出腾讯20倍至25倍市盈率的估值原因。

基于此，2027年腾讯核心业务的内在价值为55000亿元至68750亿元人民币。这个跟一季报的分析完全一样。由于现在2025年已经过半，腾讯本身价值也会随时间流逝水涨船高，3年后的内在价值在2027年的基础上再提升约5%，那么腾讯核心业务3年后的内在价值为57750亿元至72188亿元人民币。按照1港元兑换0.915元人民币粗略计算，腾讯核心业务3年后的内在价值为63115亿至78894亿港元。

如果加上腾讯手头的投资业务，在9500亿人民币基础上打个75折，大概值7800亿港元，加到78894亿港元上，得到腾讯完全体的内在价值约为86694亿港元。当前，腾讯的市值为53600亿港元左右。换句话说，如果考虑一定比例的安全边际，现在的腾讯大体上还处于合理水平，可以持有，但是已经不存在“低估”或者“合理低估”的配置机遇。

2953.腾讯控股2025年半年报简评

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