没算错的话，这应该是《文理两开花》第三次聊稳定币了（前几次讨论分别是： 2022年5月5日的“稳定币全梳理”；2022年8月12日的“效率高又不会作妖的稳定币方案真的存在吗？”；还有穿插在“货币灵魂三问”和“货币之锚”等等话题中的很多次讨论）。所以本次再探讨就不科普了，而是灵魂拷问一下那些悬而未决的核心问题。
但与前两次不同，当下背景已大变，无论是市场格局还是监管环境。所以我们决定用两个人设：一个是站在传统金融立场，对稳定币持怀疑态度的“老登”；另一个是虽已是老登年纪，但仍奋斗在加密领域第一线的“老炮”。看看能不能碰撞出稳定币身上那些迷思的答案。

时间戳：
· 00:05:29 回顾稳定币来时路
· 00:10:25 美国“大聪明”法案（GENIUS）为什么是转折点？
· 00:19:06灵魂拷问一：一个没有存款保险的“债务”怎么会“安全”？
· 00:36:09灵魂拷问之二：商业模式：支付工具还是结构性投资载体？(SIV)
· 00:59:41灵魂拷问之三：到底有什么应用场景？
· 01:23:34 Crypto 2.0：加密世界的秋天来了？
· 写在最后的感慨

文字版：

00:05:29 回顾稳定币来时路
回顾过去三到五年，稳定币的发展之路并非一帆风顺。从2016年到2022年，有超过二十种不同类型的稳定币（无论是算法稳定币还是资产挂钩型）经历了崩盘。即便在近期，脱钩事件也时有发生，例如就在今年4月，市场规模位列前茅的稳定币FDSUS也曾一度与美元脱钩，价值跌至八毛。
然而，尽管波折不断，稳定币市场的整体规模却在持续扩张，最新数据已超过2500亿美元，花旗银行甚至预测其在十年后可能达到3万亿美元的惊人体量。目前，USDT和USDC两家巨头占据了市场总值和交易量的八到九成。
但繁荣的数据背后，存在着巨大的误导性。业界流传的显示稳定币交易量赶超传统支付工具的图表，其绝大部分交易额（高达99%）实际上是加密货币账户之间的内部流转，用一位著名监管领导的话说，这只是“赌场的筹码”，而非真正意义上的实体经济支付。同时，不可忽视的是，稳定币在灰黑产领域的应用依然是其使用范围的重要组成部分。
所以一句话总结：稳定币的发展充满了矛盾：一方面问题频出，另一方面又在曲折中不断改进和壮大。

00:10:25 美国“大聪明”法案（GENIUS）为什么是转折点？
近期讨论的热潮，与美国的稳定币新法案（如Genius法案）密切相关。法案的核心意义，在于为“稳定币”给出了一个明确的官方定义，从而为整个行业划定了边界。
法案的核心结论是：美国法律只承认那种通过1:1法币兑换产生的稳定币。这意味着，过去行业内讨论的三种主要类型——法币锚定型、超额资产抵押型和算法稳定币——中，只有第一种获得了官方认可。更精确的措辞是，“超额抵押的稳定币和算法稳定币，不属于美国法律所承认的稳定币”。这并非意味着后两者被完全禁止，而是在法律上被排除在“稳定币”的范畴之外，其未来的合规性将面临巨大挑战。
法案还对储备资产提出了严格要求，规定必须是赎回期在90天以内的资产，如短期国债或货币市场基金，这有效限制了“借短投长”的风险。这一立法，实际上是将纽约金融局过去多年来将稳定币发行商作为“货币兑换商”进行监管的司法实践，正式上升为联邦层面的法律。它并非颠覆性的创造，而是对现有判例法体系的自然延续和确认。

00:19:06灵魂拷问一：一个没有存款保险的“债务”怎么会“安全”？
一个深层金融逻辑问题：稳定币的发行结构，本质上不受联邦存款保险公司（FDIC）的保护，这是不是其最根本的系统性风险之一？
当无数个人用户将受FDIC保险的银行存款（例如，每户50万美元以下）换成稳定币时，这些资金被聚合到稳定币发行公司的银行账户中，形成一笔数额巨大的存款。如果这家存款银行倒闭，这笔聚合后的巨额存款作为一个整体，同样只能获得最高50万美元的保险赔付，其余部分理论上将面临损失。这意味着，底层成千上万的个人用户的资金，实际上已经脱离了存款保险的覆盖范围，而他们对此可能毫不知情。
但当一个机构以发行稳定币的模式让每一个民众持有稳定币的时候，那么它在账户端体系就形成了一个资产的聚合。这种聚合存款结构，使得稳定币在金融安全层级上，与受保险的银行存款有着本质区别。
虽然在市场流动性充足时，用户可以通过在不同稳定币之间快速兑换来规避单一发行商的风险，但这并不能消除最底层的信用风险。这个问题，是理解稳定币与传统金融体系差异的关键。

00:36:09灵魂拷问之二：商业模式：支付工具还是结构性投资载体？(SIV)
关于稳定币的商业模式，存在两种截然不同的认知。
从传统金融的视角看，如果稳定币的发行方通过吸收用户的零成本资金，再投资于国债等资产来赚取利差，其模式就与2008年金融危机中的结构性投资载体（SIV）高度相似。SIV的核心业务就是“借短投长”，一旦市场信心动摇，资金链断裂，就会引发系统性风险。如果稳定币的唯一商业模式就是赚取利差，那么它就不是一个纯粹的支付工具，而是一个影子银行实体。
然而，从业界的视角看，这种商业模式是事后总结的产物，并非稳定币诞生的初衷。
2014年门头沟爆雷的那一年，美国联邦基准利率是零到0.25%，所以Tether在那个时候发USDT，理论上并不认为发稳定币会赚利差。USDT的诞生，是为了解决当时加密市场缺乏可靠计价和交易媒介的痛点，是一种理念驱动的创新。只是在后来美联储进入加息周期后，其储备金产生的巨额利息才使其商业模式显得尤为诱人。
这揭示了一个核心矛盾：如果未来美联储利率再次降至零，这种商业模式消失，那些冲着赚钱而来的新发行方是否还会继续运营？而像Tether这样经历过零利率周期的“老玩家”，则可能因为其先发优势和积累的品牌继续存在。

00:59:41灵魂拷问之三：到底有什么应用场景？
稳定币的实际用途，是其价值的最终体现。尽管其应用仍广泛存在于外汇管制国家、高通胀地区以及部分灰黑产领域，但新的、合法的应用场景正在涌现。
有两个例子极具代表性：其一，在非洲大陆，由于当地法币体系不稳定且银行服务普及率低，USDT已在很大程度上成为日常贸易结算和民间交易的硬通货。其二，在中国某著名的小商品市场，商户们持有数十亿美元量级的USDT，用于与全球（尤其是美国）的买家进行贸易结算，这比传统的银行渠道更高效、更低成本。
这些案例揭示了稳定币的终极应用场景：它正在成为一套独立于传统银行体系的全球支付网络。当用户不再需要将稳定币兑换回本国法币，而是可以直接用它进行消费和贸易时，其价值才真正得以实现。这正是区块链技术带来的颠覆性力量——它让全世界的普通人和企业，都有可能持有并使用同一种全球性货币进行无国界交易。
“稳定币正在向我理解，正在向着这个方向发展，就是美国可能成为全世界的央行，然后所有人都持有美元。” 这一趋势，正在将中本聪当年关于“互联网原生支付货币”的理想变为现实。

01:23:34 Crypto 2.0：加密世界的秋天来了？
稳定币的崛起，或许预示着整个加密行业正在进入一个全新的阶段——Crypto 2.0。过去，加密行业是一个混合体，科技创新的叙事（如Web3、公链技术）与金融资产的逻辑（如比特币的价值增长）交织在一起，创造了巨大的估值泡沫。
然而，如今这种模糊状态正在被打破。整个加密圈子正清晰地分裂为两个相互独立的方向：
1. 金融资产的逻辑： 以比特币为代表，其价值增长根植于其作为“数字黄金”对抗法币超发的金融属性。
2. 科技创新的逻辑： 以稳定币为核心，所有区块链技术创新（如二层网络、ZK技术）的最终目标，都将是为这套全球支付网络提供更高效、更安全、更便捷的基础设施和服务。
开启Crypto 2.0时代，整个crypto圈子很大可能性就变成了两个相互之间无关的东西。一个是以比特币为代表的可交易资产的价值逻辑，另一个是以区块链网络的这种根本性的支付形态转账形态为代表的金融科技或者科技创新的逻辑。”
过去那种创造一条新公链就等于创造一种新资产（如数字白银、数字黄铜）的时代可能已经结束。如果说过去是加密世界的“夏天”，充满了狂热与生长，那么现在则进入了“秋天”。
而“秋天不应该正是收获果实的季节，真的要尘埃落定，收获果实了。” 这意味着，行业将从投机转向应用，真正有价值的商业模式将开始沉淀和兑现。

写在最后的感慨：
《文理两开花》许久未更，昨晚复更，没想到最后录到鼻子酸。
可能我们都经历过这样的挣扎：想当年，谁还不是个对创新动不动就上头、打鸡血的人？也曾知行合一过，放弃工作去创业。
但多年以后，回头看看，自己已不知不觉走过了两个路口：
第一个路口叫做：“对价值主张即刻上头，但并看不懂背后逻辑”；
第二个路口叫做：“开始看懂背后逻辑，却开始对价值主张祛魅”。
现在停在第三个路口，发现前方有个岔路：
右转：对背后逻辑看的透彻，但不相信价值主张；
左转：对背后逻辑看的透彻，但依然坚持价值主张。
向右转，你就捡起了一件印有“老登”两个大字的外套，披在身上。从此以后，开始对一切新事物的注脚都标上：“这剧情我以前看过”。
我老登了吗？我该向左转还是向右转？
很多年前，在录《文理两开花》某期时，我们曾问过一个灵魂拷问：为什么币圈会有如此高收益？引千万英雄土匪竞折腰？
当时的答案是：这个世界里的“创新”总有双重属性：一面是科技，另一面时金融。
很多光环闪闪的“创新”，以黑科技形象出现，享受高估值。但真正的现金流就来自金融业务。过客看的目瞪口呆。下结论曰：高收益来自黑科技和光速创新。实际并非如此。
过去几年，整个加密圈也处于这种混合状态。作为科技创新，大家期待它会成为下一代互联网，给了高估值。
与此同时，比特币十年涨了几十万倍，带动各种项目、架构、protocol、数字资产也涨了几百倍、几千倍——带来了信念：加密圈一定能带你进去下一个时代——创新，巨大的现金流，价值增长。加密圈也确实推出了很多全新技术理念：二层链、ZK、钱包。币价疯狂上涨，形成正向飞轮。
但再然后，神话叙事逐渐破产。币圈的金融逻辑最终回归到比特币身上。乐观来看，也许还有以太坊、Solana等通过ETF的项目，但本质上都是金融逻辑。
比特币是数字黄金，它相对于法币的价值基于“法币超发”之前提，这是典型的金融资产增长逻辑（先别杠，听我说完）。而crypto圈的科技创新中，迄今为止，只有稳定币有可能成为广泛被人类使用的、基于区块链技术的有效商业模式。而其他任何创新，目前为止，依然没有清晰的商业模式。
坦率地说，币圈科技创新叙事已经破产。
Crypto圈的“金融资产创造”和“科技创新”逻辑，也许已经分裂。不再享受当初模糊状态带来的高溢价和高估值。现在只有比特币一家独大，因为它回归了资产创造逻辑，成为全球公认的新金融资产。
剥离比特币后，整个crypto圈剩下的很可能只有一个方向：为稳定币使用、转账和各种应用场景创造工具和技术。
美国稳定币法案的推出，也许开启了crypto 2.0时代。从此以后，整个crypto圈很可能变成两个互不相关的部分：
1. 以比特币为代表的可交易资产价值逻辑
2. 以区块链支付和转账为代表的金融科技创新逻辑
中间的模糊地带可能消失。公链、二层链、各种技术最终都只能为稳定币服务。
以前那种"做一条公链就能创造新资产"的时代结束了。比特币是数字黄金，但不会再有数字白银、数字黄铜、数字生铁、数字大豆。
稳定币法案促进了这种分化。你记忆中的“币圈”或“crypto”，也许已经是“往事”。且留它作青春、动物精神和荷尔蒙的纪念罢。
以上是Will老师昨天结尾处的感慨，听着实在鼻酸。遂决定把这段话放在我们即将出版的新书《数字世界生存手册》的前言（9月出版上市）。大家共勉。

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老登vs老炮：关于稳定币的灵魂拷问

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