今天我们和大卫文、郑老师聊一下近期的宏观市场情况，尤其是美债这个瞩目的焦点。

大家可能已经注意到了，十月初在一周内，美债市场经历了一场“历史性”的抛售。“历史性”这个定语看起来有点夸张，但对于市场上的伙伴们，体感确实如此。

美国10年期国债收益率飙升至4.9%，三年前（2020年4月）是0.66%；而30年期国债收益率也飙升到次贷危机之前2007年以来的最高水平。这种幅度的波动，上一次出现在1979—82年的通胀大战期间，也就是沃尔克血战70年代通胀巨龙时。酣战结果是美国经历了两次衰退（不是一次）。

美债市场的重要性无需多说，这是世界上最重要的市场没有之一。但这一次大抛售以及收益率飙涨的原因，其实并不完全清楚：到底是大家对Fed后续动作的预期变了？还是油价飙升？还是美国财政赤字真的hold不住了，而导致美债供应增加？还是技术性的因素，比如期限溢价？本期便寻找一下债券市场大抛售背后的故事。

同时，我们会再次讨论近期美国的情况：听到耳朵已经磨出茧子的“衰退预期”到现在还没实现的原因到底是什么？美国一直不“黄昏”，连蓓姐都hold不住了，直接下了观点：美国这把必硬着陆，中必赢。今天我们也会聊一聊蓓姐的观点，引出国内经济情况的探讨——一系列政策组合拳之后，目前成效如何？

时间戳和文字稿：

01

美债市场为何被抛售？背后的原因可能是什么？(00:03:55)

小跑：

去年2022年是美国债券投资者自1871年以来最糟糕的一年，总回报率为-15.7%；2023 年初至今的回报率几乎为-10%，年化负17.3%——甚至比甚至比2009年“地狱之年”还要糟：这是债券投资者一个半世纪（150年）以来最糟糕的两年。

这对资产负债表上持有大量国债的银行、明年到期的大量投资级债券公司、抵押贷款再融资来说都是很可怕的消息：借贷成本将跃升。

而对于最大的借款人——美国政府来说，情况更加糟糕。债券收益率上升的同时，美国的信用评级被下调，财政部不得不增加债券拍卖规模，国会因未能通过预算法案，部分政府部门面临关闭，这些都不是巧合。预计2023财年的联邦赤字将超过GDP的7%。

请文老师梳理一下美债市场为何被抛售？背后的原因可能是什么？

大卫文：最近的美债市场可以总结为“熊陡”——意味着债券利率上升，债券被抛售，而且长期利率上升的速度比短期利率更快。在多头债券策略中，这是一个非常难受的市场环境，因为无论你持有什么样的组合，只要你偏向多头，你都会亏钱。

“熊陡”的趋势通常在加息初期出现，

如从21年底到22年中，美债的曲线也是陡的，长端上升得很快，这是因为市场预期美联储将加息以压制通胀。然而，这次上升的动力与加息初期的“陡”完全不同。

我总结了几个原因：

首先是技术因素。

美国在国会财政预算办公室公布的季度融资报告中，第四季度的美债供应量大幅增加，比上次增加了4000亿，导致了市场供应端增加。

其次，美国的财政支出水平也在增加。

联储正在缩表和加息，但财政政策依然积极。而财政收入又不及预期，只能通过更多的发债来填补亏空。这造成了市场对美国财政的持续性的疑虑，这种疑虑反映在美债收益率中，是期限溢价的一个主要部分。

另一方面，市场对美国经济的韧性的预期超出了预期，这反映在自然利率上。自然利率是充分就业实现、2%通胀的合理利率水平。在过去的三个月里，通胀预期基本没有变化，而实际收益率大幅上升，这反映了市场对经济实体回报率预期的提升。

最后，短期利率相对稳定。一年到两年的美债收益率波动相对较小。短期收益率反映了市场对美联储未来一年到两年的降息预期，目前市场预期美联储已将利率提高到足够高的水平，而美联储传递出的信息也还是比较偏鸽派的。而长期利率从4%上升到现在的4.8%，可以说是历史性的抛售。

小跑：最近这一段时间，市场有一个逻辑：如果美债收率上升，则TLT（iShares20年期以上公债ETF基金）价格下跌，美股也会下跌；反过来，美债收率如果下跌，TLT升，伴随着美股上升。

30年期美债拍卖当天这个逻辑相当明显：下午1点公布拍卖结果，情况很不理想，30年期最高拍卖利率飙到了4.84%；于是30年收益率直接上升，导致TLT价格急速下跌，机器人马上卖出美股，标普500也出现了一波非常急速的下跌。

郑老师观点如何？

郑LANG：

我补充一些关于期限溢价的观点。

一般而言，长端利率由三部分构成：通胀预期、实际利率预期和期限溢价。目前，通胀预期基本稳定，实际利率预期可能会有所上涨，但推动利率上升的主要动力可能来自期限溢价。期限溢价简单来说，你持有的债券期限越长，承担的风险就越大，所以你要求的收益率也就越高。

近期期限溢价的上升，一个原因是美债的发行量的短时间内超预期的提高，特别是对长端利率的提高。但我认为，发行量问题并不能完全解释长端利率的上升，因为在美国国债的发行中，短端是占主导的，真正的长端，如30年期的，其实占的比例是非常小的。

另一个可能的原因是美国长期融资能力的下降。越来越多的人开始质疑美国是否有能力偿还债务。目前，美国政府的平均利率约为2.8%，每年的利息支出约为七八千亿美元，占财政收入大约15%，这个比例并不算高。但质疑美国偿债能力的声音在越来越高，虽然主流投资者还是买美债，但质疑的声音可能会逐渐侵蚀美国的长期融资能力。

此外，市场对美国经济衰退的预期也有所修正。美债利率的倒挂通常被认为是预示经济衰退，但经过一段时间，预期的衰退并未发生，大家对衰退的预期已经慢慢修正。这也可能推动了长期利率的上升。

所以，推动偿债利率上行的因素综合在一起，包括期限溢价的上升，美债发行量的增加，对美国长期融资能力的质疑，以及对美国经济衰退预期的修正。

小跑：

美债收益率大幅上升，是不是跟加息有异曲同工之妙？

最近FOMC内部跟外部都不断的出现一个声音：因为长期国债大幅下跌，导致美债收益率大幅上升，这作用其实跟加息有异曲同工之妙——或让房贷的利率升高，或让企业的发展成本增加，金融形势紧缩。如果长债收益率在下一次FOMC会议前没有回落，那Fed啥都不用干了，债券市场不就已经把他们的活儿给干了吗？

加上中东冲突引发的避险需求，市场是不是认为生息循环可能已经结束了？

大卫文：

确实从上周开始，多个联储官员表示，最近长端利率的上升已经带来了一定的金融环境的紧缩。这背后的逻辑和理论是股票和债券之间的两个互相制约的因素：“总量效应”和“替代效应”。我们常说股债跷跷板，即股好债差或股差债好，这是“替代效应”在起作用；但我们也会看到股债双杀或双牛，那就是“总量效应”在起作用。

在整体美元流动性大放水和大紧缩的时候，总量效应会强过替代效应。替代效应主要取决于整个经济的活动表现。如果经济向好，复苏活跃，股票会跑赢债券，这时它们之间会有一定的替代效应。但在当前的市场环境，国债拍卖的流动性差，股票也在跌，我认为这是总量效应在起作用。

前段时间的国债收益率的大幅上升实际上带来了一定的金融条件的紧缩，导致整个美元的流动性吃紧。

比如，上周黄金在美债冲到历史新高的时候大跌，然后又因为地缘政治问题反弹回来。黄金这么稳的一个资产，在美债上行的时候，也被抛售了，这明显是一个总量效应已经蔓延到除了股市以外的资产。

这就能解释为什么长端利率上升，带来了整体的美元总量的缩减。

美元是一个全球流动的市场，你无法像中国境内那样，每天央行投放多少，收回多少，放多少。美元市场只能靠价格去引导。所以当利率高的时候，说明钱贵了，自然其他资产类别就会被抛售，资金就会回流到价格最贵的地方。

所以，长端利率的上升实际上带来了从总量上的紧缩。

02

最近市场热议之：美国衰退预期未实现的原因？(00:25:50)

小跑：

最近这些奇怪情况的出现，也许也是因为在一个加息循环的尾声吧。

在加息循环的尾声，其实不管是Fed还是市场参与者，没有人真的对于当下的经济状况有十足的把握，大家都是看着每周公布的经济数据说故事：经济数据比预期好，市场就认为加息还没结束，“higher for longer”；而只要经济数据开始不如预期，所有声音会马上消失，转向开始强烈呼吁FOMC考虑降息。

最近公布的非农就业人数，即9月份的数据，表现出色，新增33.6万个就业岗位，远超市场预期。尽管非农就业人数的增长速度和空缺职位的增长速度都在放缓，但偶尔也会出现强劲的反弹，这使得就业市场放缓的速度比预期要慢，美国经济的状况比大家预想的要好。

这是否意味着美国需要继续加息呢？市场都在期待加息循环结束，如果非农就业人数的增长持续放缓，那么经济可能会遇阻，这可能会结束加息循环。但是，偶尔的强劲数据会让人们感到困扰。

我还看到彭博采访前财政部长Larry Summers，记者问他对好数据以及美国经济的看法。他比喻说，美国经济就像广告中用劲量电池的粉红色小兔子，无论何时都在跳舞，永不停歇。表明他对美国经济非常有信心，认为美国经济非常强劲。

那么，美国情况到底如何？

郑LANG：

关于美国的衰退预期，我们已经讨论了很久了，以至于现在的讨论已经从“怎么衰退”转变为“为什么不衰退”，这是非常少见的。我总结了大约9个可能的原因，可能需要花一些时间详细阐述。

首先，最简单的解释是“时候未到”，可能紧缩政策的效果还没有完全体现出来。从历史上看，从加息到衰退需要一段时间。如果用历史数据作为参考，无论是从利率倒挂、利率上行还是利率达到峰值开始计算，衰退可能最早在今年上半年，最晚可能到2026年。

第二个原因是财政政策的宽松。

在过去的两年里，美国政府的大规模财政支出，比如2.2万亿美元的关怀法案和新冠法案，对企业和居民都产生了直接影响，这在很大程度上抵消了货币政策的效果。

第三个原因是超额储蓄。

虽然超额储蓄正在被消耗，但最多可能还能支撑半年。这一点可以解释为什么消费者支出仍然强劲，因为他们正在消耗储蓄。

第四个原因，我取名叫“板块轮动”——虽然整体上美国经济没有出现衰退，但是某些经济部门已经出现了衰退的迹象。

比如去年科技行业一波裁员、还有商业地产和耐用品等行业中，已经有一些衰退的迹象——只不过被一些复苏比较晚的行业，比如服务业，旅游这些给抵消掉了。所以整体上就看不出衰退了。

第五个原因，存量债务成本的上升。

这个过程相对于增量利率较慢。例如，美联储今年加息，只会使边际利率上升，但存量利率，基于之前发行的债券和贷款，涨幅不会那么快。通常，加息后至少需要一年时间才能体现效果。这是因为大部分企业的贷款周期是一年。一年后，企业需要面对高利率重新贷款，可能会影响投资决策。许多美国企业在加息前已囤积大量资金。

边际利率上升快，但平均利率到现在才恢复到疫情前水平，并未达到特别高的水平。随着旧债到期和新债发行，平均利率会提高，但现在还未完全体现。存量债务利率仍未达到特别高的水平。

第六个原因是股市的支撑。

尽管最近股市有所下滑，但从今年初到现在，股市总体上涨了近三成。这对美国消费者的消费有直接影响。很多人的养老金在股市里，很多年轻人也炒股赚了钱——这都会影响他们要不要出来就业。

第七个原因是就业市场依然强劲。

虽然有一些警告信号，但总的来说，就业市场依然非常稳健，劳工参与率还没有完全恢复到以前的水平，人不够，工资就会上涨，工资上涨的居民消费就会涨。又是一个支撑经济的因素。

第八个原因是制造业的建设支出增长非常快。

在过去的两年中，美国的制造业有大量的回流，可以说是从大概2000年以来都没见到过的回流幅度——这可能是所有因素中唯一可能长期支撑美国经济的因素。这一定程度上跟政治因素有关，有一些企业是看到物流阻塞想避免不确定性，就把企业搬回来。

最后一个因素是海外资金的回流。

由于美国的利率相对其他地方高，资金自然会从海外大量流回美国。再叠加一些地缘政治风险的因素。

综合来看，我认为美国可能无法维持当前的经济状态到明年后年。最多可能再维持到明年年中，但再往后可能性就不大了。

利率政策效果逐渐体现，企业的平均利率开始往上走，存量利率开始往上走。大概率这个衰退该来还是会来。

小跑：

总结一下就是：不是不报，时候未到。

我们现在的时代，大家都变得很心急。一说到衰退，好像期待明天就能看到结果。但从历史的经验来看，政策传导到实体经济总是需要一定的时间的。无论是过去还是现在，大家似乎都没有太多的耐心。

总的来说，还是时间问题，需要让趋势慢慢酝酿。但这对联储来说，确实更难把握，到底是因为政策传导的不够，还是需要更多的时间。但这个时间究竟是十个月，三个月还是六个月，谁能够确切知道呢？我现在突然理解了为什么鲍威尔在上个月的FOMC会议上说了十几次 “谨慎前行”（proceed carefully），确实难把握。

大卫文：

我们不能只看一个数据，然后就去判断经济的实际强弱，因为实体经济的转变和变化都是一个相对缓慢的过程。市场看到一个数据，就特别想去预测未来会发生的事情，这也导致了市场显得很没耐心。

对于美国经济，我觉得现在整个市场对于美国经济的预期已经比较充分了。甚至，大家已经开始讨论为什么不衰退。这是一个值得关注的点，因为当市场已经开始质疑是否会发生衰退时，很多价格已经反映出大部分人认为经济不会衰退的预期。

我坚定地认为，衰退一定会发生。我再补充一个从企业角度看待当前的美国经济面临的情况。作为一个企业，我需要考虑生产和扩张的成本，主要包括资金成本（我需要借钱）、人力成本（我需要招人）和原材料成本（我需要购买生产资料和原材料）。这三个成本现在都在上升，或者说，持续处于高位。

因此，我认为现在美国经济所面临的情况在一定程度上是抑制性的。而首当其冲受冲击的是那些中小企业。现在市场上已经有一些报道说，中小企业在抱怨他们的借贷成本和一些生产成本非常高。反而，大企业可能还能扛得住。

这是一个慢性疾病的过程，如果这三项成本持续高位，可能会逐渐侵蚀到整个经济的扩张意愿。当经济开始转弱时，我认为衰退就会到来。

03

如何看待李蓓的观点？中必赢？国内经济一系列政策组合拳之后，目前成效如何？(00:53:51)

小跑：

国庆期间刷屏的李蓓老师的两篇文章（《美元黄昏1》、《美元黄昏2-人民币资产崛起》），和一篇后续（《当务之急，是赢回民心》）。我粗粗看了一遍，主要奔评论区了，看到评论第1条评曰——把经济周期中的一个超常发挥当作盛世的必然。

遂感李蓓老师真是勇敢，这把要么一飞冲天，要么万劫不复。

这两篇文章歌词大意是：美国现在的财政赤字撑不住，财政无组织无纪律，通胀高企，和保罗沃尔克时期的政策有相同之处，必不可持续——麦肯锡被党内赶下去是一个征兆。美国会迎来硬着陆：限时加息抗通胀，后面利息付不起，财政支出付不起利息破产，被迫降息，美元大跌，最后中必赢（人民币和A股）。

其实文章逻辑没有大错，逻辑都在宏观分析常见的框架里，但是论述方式和细节是被喷得比较惨的地方。比如对麦肯锡出局的分析，明显忽略了选举政治、地缘政治的因素，而统统看作是经济财政原因。

两位如何评论？

大卫文：

我读了李蓓老师的三篇文章，前两篇关于美元黄昏的只是粗略地看了一下，但是非常仔细地阅读了第三篇文章。

我不打算过多讨论关于美元或人民币的观点，有兴趣的听众可以参考我们之前的直播，我们曾经详细地用数据分析过人民币是否会替代美元。

李蓓老师在文章中选择了一些对自己观点有利的数据，列出了一些如贸易赤字很高、人民币国际化在走多、中国的贸易很强等数据来支持观点；虽然这些数据都是真实的，但我觉得她有些刻意选择，如果你看到所有的全局发生的事情，可能就会觉得她的观点有些偏执。

相比之下，我认为第三篇文章中写的更实在。她谈到了信心对于资本市场和实体经济的重要性，这是政府现在应该做的事情。她用“信心”来表达观点，而我更愿意用“需求”这个词来形容。因为“需求”其实来自于“信心”，现在经济实际上缺乏的就是需求。

中国经济可以分为供给端和需求端。我们的供给端一直很强，尤其是在疫情期间，我们甚至成为全球出口大国。但是随着海外出口明显下降，如果没有国内需求来填补，就会导致今年整个经济形势非常弱。所以我认为现在要解决的问题还是增加国内需求。

至于她提到的平准基金和买入点位，我认为这是不切实际的。国家通过发债或者中央加杠杆去买股票，这本身就是不可能发生的事情。

但是我认为中央政府现在确实需要加杠杆。最近政府批准了地方再融资专项债务，总额为1.5万亿，这其实相当于把杠杆开始加在了政府身上。但总体来说，这个体量还是比较小的。所以我现在最重要的还是创造国内需求。

郑LANG：如果你一直预测地震，早晚会猜对。你说美元黄昏，这个观点没有什么成本，

一旦对了，你就出名了。

我不认为这个观点有什么问题，因为很多卖方研报也会有一些惊人的预测。

如果预测对了，他们就牛逼了，如果预测错了，也不能说他们有什么问题。

关于美元会不会黄昏，现在并不是美元最不受欢迎的时候。

历史上最不受欢迎的时候大概是二战以后的布雷顿森林体系解体的那段时间。

那个时候，很多地方都不接受美元。

相比那个时候，今天人们对美元的信心已经算好很多了。

我不认为美国能够永远玩这个游戏玩下去，但也不认为它会在很短的时间内发生问题。

就算美元真的不行了，现在看来能够替代它的也不太像是人民币。

首先，人民币在海外的存量就很小。

中国不太可能放开资本管制，让人民币大量出境。

所以你在海外就没有那么多人民币。

你怎么可能谈到替代美元呢？

如果明天美国真的倒了，美元没人要了。

那首先大家可能会想到的是欧元、日元、加币、英镑这些发达国家的货币。

人民币肯定也会在考虑之列，但是你要说它能像今天美元一样占据60%以上的份额，这可能性非常小。

还是看国家的基本实力。

就算美国有这样或那样的问题，在国力战略上，它也有这样或那样的资源和方法去解决这些问题。

所以我对宏大叙事并不感兴趣，更感兴趣的是具体的问题：

我们现在最缺的就是需求。过去的政策更多的是从供给侧去做文章，比如给企业减税、放松政策，而不太从需求侧去发力。

我觉得，无论是发钱、发房子还是其他什么东西，只要能够给到居民端，提高他们的消费需求，都是好的。

至于房地产，无论政策如何，再怎么松绑，再怎么取消限购，再怎么放宽房贷政策，实际上对于经济的影响都不是太大了。

对于今年的经济，我们真的降到一个惨不忍睹的状态吗？

其实并没有。

我们过去二、三十年来，经济每一年增速都很快，所以大家的期望值很高。

但如果放到全世界来看，哪怕是增速不到5%，以我们的基数来看，这绝对不是一个很差的成绩。

所以，我们可能需要更有耐心一点，等待技术的更新换代，比如机器人技术的更新换代，比如能源、电池技术的突破，甚至下一代的技术整体更替。这是有可能的。

小跑：

我觉得无论是美国还是中国，都面临着一个共同的问题——“时候未到”。也就是说，我们最大的问题，或者说最大的敌人，可能就是缺乏耐心。

对于美国，市场急着看到“衰退”，好开始降息进入放水循环。

在中国也是一样，由于过去的高速发展，人们对速度有了很高的期待，一旦出现一些调整或者放缓，就会感到焦虑。

看来我们都需要把时间线拉长一点，不管是对美国还是中国的观察。“大胆假设，小心求证”，可能是一个更好的态度。

— End —

主播｜郑朗大卫文肖小跑

编辑| 坛子

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不是不“报”，时候未到：中美经济分析共同的敌人——缺乏耐心

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