欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫谈“从两利四率到一利五率”对投资的启发，来自李树鹏2003。

1、改变了什么

“两利四率”是国资委大约在2020年时形成的对央企的考核指标。两利分别是利润总额和净利润，四率分别是利润率、研发投入率、劳动生产率和资产负债率。

“一利五率”是国资委在今年1月5日提出的新考核指标。一利是利润总额，五率分别是净资产收益率，营业现金率，研发投入率，劳动生产率和资产负债率。

对比发现，变了两个指标，两利里的“净利润”变成了“净资产收益率”，利润率变成了“营业现金率”。

利润总额和净利润之间差的是所得税，所以这两个指标有一定重复性，去掉一个净利润也是合理。至于用“净资产收益率”来代替，那就是高手出招了。我们知道，衡量一个企业经营好坏，如果只用一个指标，那就是净资产收益率了。国有企业的定位后面向管资本来转变，那这个资本有没有管理好使用好，最佳的衡量指标就是净资产收益率了。

至于利润率变成了营业现金率，也是一步妙棋。两者的分母不变，都是营业收入，分子从净利润变成了经营净现金流。一流的商业模式或者企业，有预收款或者订金，也即是先款后货，比如茅台华为；正常的企业是一手交钱一手交货；差的商业模式或企业是先货后款，有大额应收账款，往往产生坏账风险，赚的不是真金白银，比如房地产开发商的上游。用利润率的弊端是看不出来企业赚的是真金白银还是应收账款，但是用营业现金率就可以。

净资产收益率是用利润表里的净利润除以资产表里的净资产，营业现金率是用现金表里经营性净现金除以利润表里的营收。这两个指标很好的耦合了财务上的三张表，也最能反映一个企业的经营质量。

2、为什么改变

考核体系就是指挥棒。考核体系的改变指挥着企业向高净资产收益率高营业现金率转变，也就是向高质量发展转变。

原先发展是第一要务，而现在高质量发展是第一要务。二十大报告对国企的要求也指向了高质量发展。要求国企“做强做优做大，提升核心竞争力”，做强做优在做大之前。

3、改变的意义

直接的意义是改变了国企的行为模式，从而提升了企业经营质量和股东权益度。

原先国企行为模式：向外扩张

原先国企的行为模式，要完成两利四率的考核，最容易的一个动作是向外扩张并购。过去十几年，大部分国企，尤其地方国企都愿意去搞房地产开发，这种例子就不细讲了。今天举一个还算积极的例子，比如过去两年，很多国企愿意并购2020年以前建成的有补贴的绿电电站。

这种带补贴的绿电电站的特点是，利润率很高，往往30%以上，劳动生产率也很高，不需要大规模人力。但是净资产收益率并不高，10%以下；经营性现金流也很差，赚的钱很大一部分是应收账款。当然这个补贴是中央财政来支付，比其他垃圾项目还是好很多。

对于两利四率的考核体系，收购这种电站，利润总额和净利润提高，利润率和劳动生产率提高，资产负债率可能下降一点，研发投入率不变。六个指标里，四个变好，一个不变，一个可能变差。结果就是大幅完成考核，升官概率增加。

对于一利五率的新考核体系，收购这种电站，利润总额增加，劳动生产率提升；但是净资产收益率和营业现金率大概率下降，资产负债率可能提升，研发投入率不变。六个指标里，三个变坏，两个变好，一个不变。结果就是白白忙活一顿，还不满足考核。

在新考核体系下，并购需要找比自己现在主业净资产收益率高的，现金流好的，还不能高于1pb，这种标的太难了。所以变了这两个指标，从根本上遏制了国企盲目向外扩张的冲动。

现在国企行为模式：向内优化

既然不能向外盲目扩张了，那如何完成新考核体系的要求，如何提高利润总额，提高净资产收益率呢？答案就是向内优化。

比如砍掉无关主业的亏损项目，这能提高所有指标；比如裁人，这能提升劳动生产率，进而提升大部分指标；比如利润还债，这能降低资产负债率，进而提升大部分指标；比如利润分红，这能提升净资产收益率。

有的朋友可能不相信国企会真裁人，因为国企给人们的印象往往是乱用人安排一大堆亲戚在里面。但是，事实并不如此，尤其考核体系优化后。

我统计的九家国企，包含央企地方国企，行业也涉及了六个。一年半以来，有四家企业人数加减幅度小于2%，可以理解为基本不变，分别是西部矿业，中国海运国际，中国黄金国际，中国有色矿业。

有四家企业人数减幅大于2%，是实质意义的员工人数减少，分别是中石化冠德、新疆新鑫矿业、京城佳业和长安民生物流。需要注意的是，这四家企业的业务并没有在萎缩，至少是持平状态，有的还在大幅增长。

比如长安民生物流，是汽车物流行业，有点劳动密集型行业的味道。2021年的营收是60亿，员工人数4692。2022的营收增加到77亿，员工人数减少到4397人。今年中报营收同比继续增加16%，但是员工人数下降到4077人。一年半减员615人，幅度是13%。

至于有一家企业京能清洁能源，员工人数实现了8%的增长。这个也很正常，因为它的主业是绿电，还在发展中。2021年绿电装机732万千瓦，2023年中报装机882万千瓦，增幅20%。

所以有一个基本结论，新考核体系下，存量行业的国企员工人数没有实质增加的，甚至有的增量行业的国企员工人数还在减少。至于国企把利润用来提升分红比例，进而提升净资产收益率，这个事情估计大家已经耳熟能详了。

新考核体系下，国企分红比例有维持不变的，有增加的，减少的非常罕见。并且增加比例高的，会100%分红。比如西部矿业和中远海运国际。

新考核体系下，国企行为模式从向外扩张变成了向内优化，会砍掉无关主业的项目，会裁人还债，会提高分红比例。

4、对投资的启发和相关标的

新的考核体系提升了国企经营质量，还提升了分红比例和少数股东权益度，进而会提升估值。

比如原先一家国企分红比例是30%，股息率是10%，其实对少数股东权益度也就是30%。

而现在这家国企为了完成考核提升净资产收益率，会有很大动力提升分红比例。比如提升到60%，如果股价没变估值没变的话，股息率就变成了20%，少数股东的权益度也提升到了60%。

如果这种情况发生，往往是股价上升1倍，也就是估值提升一倍。所以我们要寻找的标的是：

现在估值就很低，股息率就很高；

现在分红比例还有提升空间；

管理层有股权激励的；

大股东绝对控股的；

经营现金流好稳定的。

总结一下，新考核体系下，国企行为模式会转变为向内优化，进而提升经营质量，也会提升分红比例。如果有的国企管理层还完成了股权激励，那么分红比例提升到100%也不夸张。所以要高度重视相关标的，尤其是估值低残且有提升分红比例提升空间的国企。

以上是个人的思考研究，结论可能错误。据此投资，盈亏自负.

2271.谈“从两利四率到一利五率”对投资的启发

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