📈【本期主题】

《投资最重要的事》
被巴菲特先生盛誉为“这是一本难得一见的好书”
其作者霍华德·马克斯先生
橡树资本联席创始人及联席董事长
做客中金财富《云会客厅》
听听他关于资产配置的思考

❤️【本期嘉宾】

霍华德 • 马克斯橡树资本联席创始人及联席董事长

缪延亮中金公司研究部执行负责人、董事总经理执业编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724

🔻【主持人】

周诗楠中金财富产品与解决方案部落产品研究员、副总经理执业编号：S0960123010043

📍【时间轴】

00:03:47 投资理念30年一以贯之

缪延亮：霍华德先生，很高兴见到您，欢迎再次来到中国。今天开场，我要先祝贺橡树资本的在管规模突破2000亿美元。橡树资本是全球最大的另类资产管理人之一，尤其以信用投资见长。明年你们即将迎来30周年，是什么基本原则或投资理念引导你们一路发展至今？

霍华德·马克斯：非常感谢，很高兴再次来到中国。当我和我的合伙人在 1995 年创立橡树资本时，我们就写下了我们的指导理念并一直沿用至今，帮助我们取得成功。（这些理念）非常简单，那就是强调控制风险和追求稳定结果的重要性，不要在业绩方面大起大落。

（我们）积极参与那些尚未被大众透彻研究过的市场，（这种市场往往会）提供优质机会；深度专注于这些市场，不依赖于对经济或市场发展的预测，也不依赖于市场择时，而是采用一致、稳定的方法。

00:05:13 关注周期中的过度和修正

缪延亮：您提到您并不依赖市场择时。您著有两本书，在中国和全球都非常有名。在第二本有关周期的书中，您强调了了解周期、了解我们在周期中所处位置的重要性。我认为现在许多投资者心中都有一个疑问：就经济周期而言，美国现在处于什么位置？

霍华德·马克斯：如你所说，关键是要知道我们身在何处，我们永远不知道我们要去哪里。我们应该弄清楚“我们在哪里”，这对于“我们要去哪里”有影响，但这不是一个明确的预测因素。

这里有一块小板，我可以给你画一张图来解释。

经济或市场有一个潜在的趋势，然后它会围绕这个趋势波动，我们称之为周期模式。知道我们目前所处的位置非常重要，因为它具有重要影响。因此，与其关注周期中的起伏，不如思考周期中的过度和修正。

当市场或经济因为过度的乐观而过于强劲时，就意味着存在下滑的风险。这不一定肯定会发生，但风险确实存在。这就是过度，而过度则会导致修正。有时，修正会朝着相反的方向走得太远，然后市场就会过度的悲观。当我们过度悲观时，就意味着会出现向上的修正。

所以，我用过度和修正来阐明“我们在哪里”的问题。

当你观察经济时，你要寻找可能引发后续调整的过度的迹象。目前我沒有看到这些迹象。例如，当我到不同的城市旅行时，我会注意天空中的建筑起重机。如果太多，则表明建筑热度可能非常高，这是不可持续的。如果建筑活动过多，随后就会导致建筑活动减少或停止，这就表明经济将大幅放缓。

这是一个例子，另一件需要关注的事情是库存。

生产是否一直如此强劲，以至于生产商一直在增加库存。这意味着在经济放缓的时期，他们可以出售库存并停止生产，这也从一个方面释放了放缓的信号。

你也提到了劳动力状况。劳动力市场是否过于紧缺？如果劳动力市场过于紧缺，就意味着薪酬谈判权力将转移到了工人手中；他们将要求提高工资，这首先会降低盈利能力，其次可能引发通货膨胀。

这些是我们应该注意到的极端情况。

简而言之，虽凡事都有例外，但现在我没有看到极端的情况。我并没有看到世界上每个地方的房地产行业都受到了冲击，没有看到建筑热度过于高涨，也没看到制造商因为对未来有很强的信心，所以现在就在大量的为库存进行生产制造。

美国失业率曾跌至3.5%，现在又有所回升，劳动力市场因此而趋于宽松，工人的谈判筹码也相应减小了。我认为美联储将努力降低通胀，我没看到通胀会再次上涨的线索，我认为它会在当前范围内波动。

你提到了“刚刚好”（Goldilocks）的情况，经济不太热也不太冷而是刚刚好。我并不认为宏观经济恰到好处，但也并不令人担忧。

00:10:31 美股并不便宜

缪延亮：或许，我们没有看到经济周期的任何极端情况，但金融市场是否会出现一些极端情况呢？比如美国股票市场，标普500指数已经创下了许多新高，“美股七巨头”也在持续上涨，您认为股票市场存在风险吗？

霍华德·马克斯：正如我在讨论周期性过度表现时所提到的，过度表现分为过度乐观和过度悲观。美国经济近几年表现良好，这导致人们高度乐观；由于这种乐观情绪，股市出现了强劲反弹；这意味着今天的股价已经反映出了这种巨大的乐观情绪。有乐观就有失望。

我并不是说股市一定会下跌，而是说市场有了放缓的空间。

市场问题不在于价格的高低，而在于价值被高估还是低估。在我看来，美国是全球最发达的经济体，投资者想要参与其中，但他们要为此支付一定的价格。

如果我们从商店售货的角度来考虑这个问题，我们（这里）谈论的是高质量的商品。在我看来，美国是一个高质量的经济体，但（美股）并不便宜。这家商店销售的是定价很高的高质量产品。任何人都不应该欺骗自己，以为可以捡到便宜。在品质和优点给定的情况下，价格越高，其未来升值的可能性就越小。

因此，无可争辩的是，（美股）今天的估值已经足够高，这意味着，未来的收益虽然还是有可能实现，但很可能低于平均水平。

00:13:09 美国财政政策不可持续

缪延亮：美国政府债务与GDP的比例目前已超过120%，而且仍在上升，而且多数人预测未来的赤字还会更高。目前美国10年期政府债券收益率为4.5%左右，对其定价是否合理，人们有着不同的观点。

您认为美国是否能够延续这种道路，这可能与美元在全球货币体系中的主导地位有一定关系，这也是投资者面临的挑战之一。

霍华德·马克斯：您也是经济学家，我相信您对经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）非常熟悉。赫伯特·斯坦曾说：“如果一件事不能持续下去，就会停止下来。”但你不知道什么时候停止。

作为全球最佳经济体，美国获得了全世界签发的“黄金信用卡”（golden credit card）。这是一张没有限额的信用卡，而且永远不会收到账单。

如果你有一张黄金信用卡，合理的行为是什么呢？

借钱，花钱。我们的支出超出了税收，由此产生了赤字；我们继续通过“黄金信用卡”的借款来为此融资。

到目前为止还万事大吉，但这能永远持续下去吗？

似乎不太可能。随着债务与GDP比例的上升，（黄金信用卡的额度）将会被触及上限。虽然没人知道上限是多少，但理性来说，很可能某一天就会触及上限，只是没有人知道是什么时候。

这种赤字支出、攀升的国家债务以及其与GDP的比例，是美国面临的负面因素。美国在很多方面都很优秀，但我们的优点使我们产生缺乏财政纪律这样不好的行为。

我认为，美国的基本面依然可以是在美国投资的理由，但我们必须意识到美国财政行为是有问题的。

00:20:02 沧海桑田，债务投资有了好的利率环境

缪延亮：您曾写过一篇名为《沧海桑田》（Sea Change）的备忘录，也许您可以稍微解释一下，为什么您认为这次（和以往）不一样。

过去，当你提到周期时，你实际是在告诫读者事情将不断重复，我们不应该轻信“这次不一样”。现在您似乎认为这次确实不一样，那么，是什么原因导致了“沧海桑田”？

霍华德·马克斯：利率升降是一种周期现象，只不过其跨度非常长，让我们感觉不像是周期。它（实际上）是一个长周期现象。

（美国）上世纪八十年代为了抗击通胀，利率非常高，之后进入了持续40年的降息周期，一直到2020年，当时因为应对接踵而至的全球金融危机和新冠疫病，利率降到了非常低的水平。所以，（那时候）利率看起来确实像会永远下行下去。

但这实际上只是利率漫长周期的一部分。人们称之为趋势的现象，实际上还是周期。

我还想讨论另一种情况。

利率也许确实有趋势，人们认为这种趋势将维持平稳，长期看起来比较平坦，并非总是不断的大起大落；覆盖这种趋势的是一个长周期，而且在长周期过程中还有一些短周期。我曾经就此写过一篇备忘录，我记得是在2009年初，名为《长期视野》。

简而言之，我们（过去）经历的是长达40年的利率下行周期。

我也并不认为我们将重回2020年代初的利率水平，因为当时有为了应对通胀而采取的紧急措施，而我们现在并没有这些问题。

我想说的是，正常状态下，人们认为利率会趋于稳定，或者在某个稳定的水平上下波动。当前，联邦基准利率恰好处于将近70年的平均水平，不高也不低，处于正常状态。我也认为利率将继续维持在正常水平附近。

从2009年至2021年，我们先后应对全球金融危机和新冠疫病，因此大部分时间联邦基准利率趋近于零，平均在0.5%左右。这并非正常水平，因为有紧急措施。除非再次出现危机，否则我们不会回到当时的利率水平。

因为我没有发现过度的迹象，所以我预计不会再有紧急措施。相反，我认为利率将会小幅下调。

缪延亮：您指的是短期政策吗？

霍华德·马克斯：他们（美联储）已经先后降息了50和25个基点，利率已经从5.25%-5.50%下调至4.50%-4.75%。我估计利率还会再小幅下调，最终下调至3.50%左右。最近，美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续降息，但不会再大幅降息，也不会再快速降息。因此，我认为利率将稳定在接近当前利率的水平。

这意味着，在长达40年的时间里，我们享受了刺激经济带来的红利。

利率下降会推高资产价值，也会降低企业借贷成本，这些都是非常积极的影响。但如果利率长期维持在极低水平，我们担心会带来通胀。这就是为什么我认为利率不会重回0或1%的水平。

我刚刚提到股票价格很高，利率则处于正常水平，不高不低。人们可以进行债务投资，并从中获得比较可靠和可观的回报。

当然，这也是橡树资本的专长。我认为这对我们来说也是件好事，我们在2009-2021年期间并不享有这样的优势。那一段时间，对于想要放贷或进行债务投资的人来说，我称之为“低回报世界”。对我和许多投资者来说，这是一段充满挑战的时期。但是现在，对于想要进行债务投资的人来说，现在是一个非常好的环境。

......

全文详见：对话橡树资本霍华德·马克斯先生：关于资产配置的思考

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EP69 对话橡树资本霍华德·马克斯先生：关于资产配置的思考

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