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对于普通人来说，不问价格买好公司长期持有，远胜于用所谓合理价格或便宜价格买搞不懂的平庸公司。真正搞懂一门生意本身就非常难，再判断高估低估就更难了。

还是要走价值投资的正道，那种估值博弈的小路不好走，大环境好的时候顺风顺水，外部环境一变，就容易被打回原形了。投资的大道很平坦，就是践行真正的股权思维，但人们却喜欢走捷径，喜欢博弈思维、股价思维、交易思维，而股市投资永远是少数人赚钱，所有人都明白这个道理，但大多数人依然会选择小路，这就是段永平说的，每个人最终会成为你本该成为的那个人。对比经济学家李迅雷写得，分化是大势所趋。

从美国股市可以明确看到行业和公司的分化过程。

例如，1985年至今全部美股累计收益率平均数为3617.1%，但中位数仅1.1%。即美国目前共有5559家上市公司，过去50年来有一半左右的公司几乎没有给投资者带来回报，尽管所有股票的平均回报率高达36倍。

2010年至今美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富，占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。

由此可见，大部分上市公司都没有给投资者带来回报。美国股市也不是一开始就是成熟市场，它从一个散户市场变为机构投资者主导的市场，大约折腾了70多年时间，这一阶段实际上就是散户不断被“ 消灭”的过程。

美国股市是上市公司退市率非常高的市场，从开设股市至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。

数据表明，美国中小企业的寿命不到7年，中国中小企业则更短，据称平均寿命不到3年。为何大部分企业的寿命那么短，但美国股指却能长期且大幅上涨？还是因为奉行优胜劣汰的市场化原则。尽管美国三大股指过去10年的累计涨幅比较大，但真正拉动股指的股票也就10%左右。

美国股市数据统计发现，活得越长的企业，给投资者回报就越高。美股中寿命超过10年的公司平均年化收益率1.8%，寿命超过20年的公司平均年化收益率为5.3%，寿命超过30年的公司平均年化收益率为7.6%，可见拉长来看，长寿的公司有更高的平均年化收益率，更值得持有。

美股的另一个显著特征是强者恒强、大者恒大。美国著名的七大市值科技股：苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、META、特斯拉的平均市盈率由2024年年初以来的45倍附近，略降至如今的40倍左右。说明股价的上涨基础还在于企业盈利增长。

从过去50年来的所有上市公司表现看，投资权益资产的风险实际上很大，因为大部分企业的生命周期都很短，但投资指数基金的风险就相对小，因为指数的编制规则就是不断更换指数标的，实行优胜劣汰。

对A股市场有哪些启示？

A股市场曾经经历过多次全面牛市，即普涨行情，如1999到2001年、2006到2007年，2014到2015年等，但2015年以后则没有再出现普涨行情了。这说明A股市场实际上也在反映经济、产业和企业的分化现象。与美股相比，A股的分化程度不如美股那么极端。

A股则是好公司少，差公司尽管不少，但估值水平明显偏高。尽管A股过去30多年以来估值水平已经大幅回落，但中小市值公司的估值水平仍偏高，这可能与个人投资者市场市场参与度较高有关。A股总交易量中，过去80%以上是个人投资者贡献的，如今应该还有70%以上。而美国的散户交易贡献不到总量的20%的。恐怕我们得有未来市场交易量进一步收缩的准备。而估值水平也受到流动性影响，流动性越弱，估值水平越低。

那么，当前中美股市的估值水平孰高孰低呢？

如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。尽管平均市盈率几乎一样，但平均净资产收益率却大相径庭。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司R O E平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的R O E平均数33.7%，中位数为14.7%。

可见我国上市公司的盈利能力还是相对偏弱，即便与累计涨幅已经很大的美国股市相比，不仅总体成长性要差，而且整体估值水平并没有优势。

因此，未来可能通过行业集中度的进一步提升来提高R O E水平。

这大概率需要通过兼并收购来实现，例如，宝武合并模式、南北车合并模式等今后在越来越多的行业会出现。

如果从过去30年看，则涨幅前20家公司的行业分布中，食品饮料要占到51%，其次是医药，占13%，再次是家电，占12%。可见中国经济也紧随电子芯片、新能源等新行业的发展步伐。但不足之处在于这些涨幅居前的公司，规模偏小，在国内的影响力也很小，更不要说全球了。而市值大的公司，主要集中在银行和白酒行业，说明我国的传统经济比重仍偏高。

全球经济在经历了近80年的和平期后，主要经济体几乎家家都有一本难念的经，发达国家债务高企，发展中国家普遍面临中等收入陷阱。如今，高收入国家与中等收入国家的差距还在扩大。A I时代将对就业、通胀及产业结构带来怎样的影响？

在诸多的未知答案中，唯有分化的趋势还是比较明朗。在现实世界中，分化不仅体现在行业和企业部门，还体现在居民部门内部的贫富差距不断扩大，一国不同地域之间的差距扩大你，乃至国家之间的差距扩大。这种分化达到某种高度，则可能就会导致内乱或外战。很多人觉得美股比A股好赚钱，这是巨大的认知误区，实际美股80%的股票退市消失，90%的股票没有投资价值，稍有不慎就血本无归，基本没有散户的生存空间。

在犯下新的错误之前，好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。回顾一下过去25年中我所犯的错误。

我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，但却因为它的价格实在太便宜了，我没有抵挡住买入的诱惑。

虽然在我的早期投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。

如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营情况会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。

除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是非常愚蠢。

第一，原来看起来非常便宜的价格到最后可能一钱不值，在陷入困境的企业中，一个问题还没解决，另外一个问题就又接踵而来。

第二，任何你最初买入时的低价优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。

但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，可在这十年间这家公司盈利很少，只能派发相当于投资成本很少的几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

或许你会认为这道理再浅显不过了，不过我却是经历惨痛的教训才真正的明白，在买下伯克希尔后不久，我通过多元零售公司买了一家名叫霍克童年的百货公司，我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也属一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：包含未入账的房地产增值利益与大量采取后进先出法的存货准备。

还好三年之后，算我走运，能够以保本价将其出售。

我相信你早已明白：以一般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司要好得多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时这些公司还要有一流的管理层。

从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与霍克童年也都有德才兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，而管理层却已名声尽毁。

另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会如何去避免它们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种能跨过去的一英尺高的栏，而避免去碰七英尺的高栏。

这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资，通常坚持在简单明了的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会。不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。

我最意外的发现是企业一种看不见的巨大影响力，我们称之为"机构惯性"，在学校时没有人告诉我这种力的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正常、聪明的和有经验的经理人都会很自动做出合理的决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反，理性的态度在机构惯性的影响下都会慢慢地变质。也因为我忽略了这种机构惯性，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我在组织和管理伯克希尔时，试图用一些能将惯性的影响降到最低的方法，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司上。

在犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功。

相反地，我们不会希望跟那些不具令人敬佩的品质的经理人为伍，不管他们公司的前景有多诱人，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。

其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但却因故没有能完成投资。

错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖。

另外我们一贯保守的财务政策可能看起来也是一种错误，不过我不认为如此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率。

即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处，但同时我们可能也会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素，使得我们负债比率提高，结果使伯克希尔哈撒韦公司陷入烦恼及悔恨中。

我们不喜欢那些99比1的几率。按照我们的观点，一个能使你陷入苦恼或使你丢尽颜面的小小的几率，并不能被一个能够获得额外回报的很大几率所抵消。如果你的行动是明智的，你当然就会获得好的结果。

在大多数的情况下，融资杠杆顶多只会让你移动得更快。我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。就投资而言，好公司最重要。好公司是第一位的，好价格是第二位的，次序不能颠倒。

2649.为什么要长期坚持买好公司？

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