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这几年，A股的“此跌绵绵无绝期”，让一部分资金涌向美股QDII的两大指数基金，开始了全球平衡配置，在美股赚钱补贴A股亏损。幸运之余，也时常听到“美股积蓄了巨大的下跌风险”的说法，心里难免嘀咕，美股这几年涨得这么好，会不会未来几年就不行了？

事实上，美股指数并不是这几年涨得特别好，而是一直都涨得很好。

总体上看，美股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为45%：20%：35%，美股“回升期”的盘面慢牛特征与“阴影部分”的深度牛市基本相同，区别在于前半段风险偏好不高，靠盈利增长驱动，后半段风险偏好上升，靠估值和盈利双驱动，所以80%以上是牛市走势，整体可谓“漫长的牛市”。

迄今为止，最长的深度牛市是整个1990年代，整整11年都在创新高且中途没有出现20%以上的回撤。

美股的最近一次深度牛市是2013-2020年，实际上早在2009年，美股就已经渐渐从金融危机的阴影走出，一路慢牛上涨，而2020年的疫情暴跌虽然暴烈却短暂，同样是一个月跌33%，之后又恢复上涨。这也是一轮漫长的牛市，从2009-2021年近13年。

正是因为美股的这些特点，在1970年以后的任一时候买入标普指数，持有三年以上，平均年化收益为8%+，且2/3的概率会落在-1.32%到17.42%区间，持股体验非常好。

相比之下，借用这个分析系统，再看一看对标标普500的沪深300，你会发现，完全没有办法分析：

1、沪深300指数从2005开始的19年，三波牛市的最高点都是5300-5900之间，天天创新高的深度牛市只有2005-2007年这3年，其余都是“回撤期、回升期”，所以A股不用高点来分阶段，而是用低点来分阶段。

2、回撤期和回升期分别为9年和7年，A股回撤期既有美式暴跌，也有中式阴跌，还有极度复杂的持续多年的波浪式下跌，多次打破波浪理论下跌级数的纪录。

A股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为16%、47%和37%，这就导致A股整体呈“慢熊快牛”走势。

事实上，美股的调整也非常凶猛，08年金融危机那一次，从1576点回调到666点，回调幅度超过57%；另一次是科网泡沫破灭，从1552点跌到768点，跌幅超过50%。

美股真正的风险在个股，由于没有散户韭菜接盘，没有涨跌停板，个股如果基本面变化，一是跌得快，二是跌得深，亚马逊在科网泡沫破灭之后，你如果在跌了90%后抄底，后来还能再亏50%。大家更熟悉的中概股，阿里巴巴在跌了80%之后，到现在近三年的时间，虽然无数大佬前仆后继地买，但股价一直躺在底部。

美股和A股的区别非常之大，而其他国家的股市在美股与A股之间，要么长期收益一般，要么出现极长的熊市，要么估值长期低迷。

为什么全球资本市场，只有美股形成了这种长牛走势呢？

很多人喜欢用宏观分析方法，用美国经济、美元霸权、美国的货币政策，甚至经济体制、公司治理这些因素去解释。

不过，在我看来，凡事还是应该回归最直接的因素，美股的“漫长牛市”实际上是由两点特征决定的：

1、长期提供优秀的长期成长型上市公司，且不断推陈出新

2、上市公司整体估值长期略高于其他指数，但波动性不大

所以这个问题，我们可以换成另一个角度分析：指数上涨的背后是优秀上市公司的数量和市值，而上市与交易本身就是交易所的两大业务，你可以把标普500指数看成两大交易所的“股价”。

从估值上看，标普500指数近30年来，有50%的时间都处于17到23倍的狭窄区间，可以认为这个“漫长的牛市”大部分时候都是业绩推动的。

如果用公司基本面的分析方法，美股指数的长期投资价值期实是美国两大交易所的投资价值。虽然它并不是上市公司，但并不妨碍我们使用经典的公司价值分析方法得到一个结论：美国两大交易所的“护城河”极深，原因在于三点：

首先，交易所的商业模式是一个典型的中介型业务，一头是上市公司，一头是投资者，而交易所的业务优势也是平台作用：

1、能够向投资者提供更多的优质且价格合理的上市公司资源

2、能够向上市公司提供足够的投资者以保持估值及募资额

交易平台是一个“强者恒强”的商业模式，资本的全球流动也打破了上市公司主要在本国上市的惯例，优秀上市公司喜欢到流动性好的市场上市，流动性好的市场又需要优秀的上市公司吸引全球投资者，美国的纽交所在二战后形成绝对优势，纳斯达克交易所是最早的科技成长型企业的交易所，其优势只会不断加强。

为什么当年滴滴不惜冒着违规的风险，也要在美股而非港股上市？无非就是港股的流动性不佳，给出的估值不如美股当年给中概股的估值水平。

其次，美国的企业本身在五百强中的份额全球最多，以此为基础吸引更多其他国家的企业上市，突破了国家的界限，形成“美国+全球”的交易所。

这可以理解，为什么美国GDP长期增速只有2~3%，但标普500非金融公司的ROE长期在9~14%，超过其他任何一个国家的指数，正是因为其集全球最优秀的公司。

就算是美国本土公司也不代表美国经济，标普500成份公司，40%以上的营收来自增速更快的非美国家，很难认为是完全的美国公司。

事实上，美国两大交易所的竞争优势，远超美国经济本身，美国GDP占全球不到四分之一，但上市公司总市值占全球50%，全球市值前10大的公司都是美股上市公司。相对于优质资产的稀缺，资本永远是过剩的，资本市场是供给决定需求，持续优质供给决定持续需求。

最后的一个原因，单个公司就算再优秀，其增长都是有极限的，其极限来源于行业空间、管理能力等不可抗力，而交易所代表的是一群公司，指数的市值加权的特点，决定了其在不停地进行优胜劣汰，真正能做到“基业长青”。

从60年美股前五大市值的公司变化，可以发现两大规律：

1、每隔几年其中一半的名额就会被替换

2、有一些战略优势的公司可以长期停留

从板块的角度，前20名的公司，又代表当时最具投资价值的产业趋势：

60年代：以Zenith、福特、宝丽来、达美航空为代表的消费电子和“婴儿潮一代”的消费类公司；

70年代：前期是漂亮50，石油危机期间是埃克森美孚等石油公司，后期是中小市值科技公司；

80年代：可口可乐为代表的消费股；

90年代：思科、微软等科网公司，辉瑞等生物科技公司；

00年代：埃克森美孚等能源类公司，沃尔玛、宝洁等必需消费品公司，甲骨文、 I B M 为代表的科技公司；

近20年：大家最熟悉的科技巨头的时代

虽然指数一直在涨，但投资者投资的是不同的公司。就像七巨头之前是 F A A N G ，再往前是“ F A A G ”，后来多了特斯拉和英伟达。

近十几年美股市值明显向科技股集中，前10大市值公司9家是科技类公司，相比之前大市值集中的能源、消费、公用事业这些行业，科技类公司的全球“掘金能力”更强，也造成了美国近几十年收益率明显高于历史平均水平——也就是说，美股的竞争优势是在不断加强的。

总结下来就是资本与企业的良性循环，优秀的企业吸引了全球资本进入美股，美股也有能力提供较高且稳定的估值，吸引全球优秀企业来美 I P O 。比如，阿里巴巴不是美国本土企业，但市值一度超过Facebook。

所以美股的长期走牛，并非因为美国经济就有这么强，而是资本与贸易全球化下，资源的集聚作用；

资本市场跟宏观经济不一定完全相关，决定股市长期收益的，除了宏观经济外，还有制度与管理水平、市场化和信任度，交易所及其指数产品的竞争格局要稳定得多。投资美股的指数，并不是简单地投资美国，而是投资两大开放性、拥有绝对竞争优势的交易所，投资全球最优质的公司，投资每一个时代最有价值的产业集群。

2608.美股指数投资的本质

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