欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球化与黄金的两百年。来自楚团长扯投资。

五、新自由主义与布雷顿森林体系2.0时代

旧体系破碎后，新体系构建前，黄金价格迎来史无前例的飙升：布雷顿森林体系运行期间，黄金兑美元的价格维持在35美元每盎司；等到1980年最高点，黄金价格一度超过850美元每盎司，价格暴涨二十几倍。这是令人瞠目结舌的10年。

为什么会发生如此暴涨？核心逻辑在于黄金逐步挣脱了货币桎梏，开始被赋予更多属性：黄金既是一种大宗商品，也是一种危机期权。

黄金价格暴涨的十年，也是全球经济滞胀的十年：两次石油危机令欧美国家陷入经济泥潭，以石油为代表的大宗商品在此期间持续上涨；反而大家印象中永远上涨的美股：标普500指数却原地踏步了十年。

任何一种资产价格的超级牛市，都离不开宏观背景驱动，黄金也是一样。经历十年超级上涨后，自1980年见顶开始，黄金价格进入了近三十年停滞期。这背后是世界运行的内在逻辑悄悄产生了本质改变，全球化的黄金年代，黄金成为了配角。

1981年，里根上任。彼时美国经济深陷泥潭，高通胀、高失业并存，经济失去活力，这背后存在根深蒂固的经济思维矛盾：1930年开始，为摆脱大萧条，欧美经济体力推凯恩斯主义，即通过扩张性财政政策刺激经济增长。

伴随着二战胜利，许多西方国家也接受了凯恩斯主义，同时也建立了广泛的福利国家体系。凯恩斯主义世界经济从大萧条的泥潭中走出来，福利社会体系更是至今仍深刻影响着欧美社会结构和思潮。

凯恩斯主义也有着巨大的负面作用：政府过度干预限制了市场活力和个人自由；福利社会运行成本高，相应的税收也更高。今天可能很难想象，在1964年肯尼迪推行税收减免法案前，美国最高收入人群的个人所得税率高达94%。彼时整个社会的经济效率持续走低，滞胀的现象，其实是在反馈经济的积重难返、困难重重。

以弗里德曼为代表的新自由主义学派开始崛起，他们主张减少政府干预，强调市场的自我调节能力。新自由主义者相信，市场竞争能够最有效地分配资源，政府干预往往导致效率降低和资源浪费。他们提倡自由市场经济，减少税收和监管，以促进私人企业和经济增长。

里根的供给改革就是沿着新自由主义学派思路开启的，其核心思想是通过减税和放松监管来刺激生产、投资，从而推动经济增长。从凯恩斯主义到新自由主义，世界经济内在逻辑完成了一轮巨变。而因为推崇去政府管制化，主张减少关税和其他贸易壁垒，促进商品、服务和资本自由流动，所以新自由主义的一个重要结果就是全球化加速。

加速发展的全球化贸易，使得全球亟需一种可膨胀的安全资产，来满足各方贸易需求。经过多年折腾，大家逐渐发现，还是全球第一大工业生产国、第一大经济体、第一大金融市场比较靠谱：美国发行的债券逐渐成为全球认可的安全资产，美元信用与黄金脱钩后，重新与美国国家信用绑定，成为全球新的安全资产信仰。

牙买加体系在七十年代后期逐渐成型，核心特征有四点：黄金非货币化，成员国汇率选择自由，特别提款权 S D R 作为储备资产，国际货币基金组织的监督和调节。特别提款权是国际货币基金组织 I M F 创设的一种国际储备资产，其价值是基于一篮子货币的加权平均值，相当长一段时间内，都是美元为主，其他为辅。

粗略区分，1944至1971年的布雷顿森林体系1.0时代是以美元为核心、美元与黄金挂钩的固定汇率制度，而1980年以后的布雷顿森林体系2.0时代则是以浮动汇率和美元作为主要储备货币的国际货币体系。

布雷顿森林2.0时代，黄金已不站在世界舞台中央。如何理解布雷顿森林2.0时代的黄金定价呢？我个人比较认可国联证券分析师郭荆璞的分析框架，他认为在此期间，黄金身居三重属性：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权。黄金价格的波动，大多可以用以上三要素构成的定价模型去理解。

布雷顿森林2.0时代其实也是我们最熟悉的时代，全球化、一超多强、 W T O 、互联网……苏联解体后，世界在相当长时间里，呈现出一种稳定运行的态势，但这并非世界的全部真相。

当经济体打开国门拥抱资本时，会渐渐发现美元原来也是长着獠牙的。有一个经济学常识，叫蒙代尔不可能三角，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。具体来说，一个国家最多三选二，不能三者兼得。如果一个国家选择资本自由流动和货币政策独立性，那么它就无法维持汇率稳定，必须实行浮动汇率；如果选择汇率稳定和货币政策独立性，那么必须限制资本的自由流动；如果选择资本自由流动和汇率稳定，则必须放弃货币政策的独立性。

然而美国却拥有超然地位，因为美元作为世界主要储备货币和交易媒介，汇率对美国自身来说并不是问题。但是对全球其他经济体，特别是中小经济体而言，自身汇率就很容易受到美元流动性影响：美国根据自身经济情况自主制定和执行的货币政策，形成了著名的美元潮汐现象。

美国通过其货币政策，特别是美联储的降息和加息操作，影响全球资本流动性和经济周期。当美联储实施降息或量化宽松政策时，美元流动性增加，资本流向全球寻求高收益，导致一些国家资产价格上涨和经济过热；而当美联储加息或缩表时，美元流动性减少，资本回流美国，可能导致其他国家资产价格下跌和经济困难。

在当年美国掀翻布雷顿森林体系的时候，他们的财长说了一句非常著名的话，美元是我们的货币，是你们的问题。其实这句话在布雷顿森林1.0时代，并不明显，在整个布雷顿森林的2.0时代才明显。尽管很多人说所谓的美元潮汐是阴谋论，但客观上来说，就是有很多发展中国家深受其害。

最典型的例子就是九十年代末的亚洲金融危机，很多人都认为与美元流动性的宽松和收紧息息相关。韩国当时债台高筑，在金融危机中形势危急，号称国家破产日。韩国民众为了帮助国家度过难关，发起了捐金运动，1998年两个月内，韩国人捐出了价值22亿美元的黄金来帮助国家增加外汇储备。在现代经济史上，这也是比较罕见的事了，在国家的危急时刻，黄金依然有着格外重要的作用。

总体而言，布雷顿森林2.0时代世界承平，黄金没有站在世界中心。

六、布雷顿森林体系3.0呼唤新的安全资产信仰

布雷顿森林体系3.0由著名分析师佐尔坦·波萨于2022年提出，该体系一问世就引起了广泛关注，因为其对当前世界的解释性很强，且观点比较犀利，争议很大。

佐尔坦过去一直研究货币，尤其对于货币银行学造诣颇深。其在业内非常出名，但并不为大众所了解。或许正是因为长期研究货币，所以佐尔坦对于美元拥有非常深远的洞见。

佐尔坦强调，俄乌冲突后，特别是以美国为代表的欧美各国，通过冻结俄罗斯外汇储备来制裁俄罗斯，这件事从根本上动摇了布雷顿森林体系2.0的根基。与布雷顿森林体系2.0时代基于美元和美国国债为安全资产的内核不同，布雷顿森林体系3.0时代强调商品，即食品和能源作为货币的背书，而中国作为世界第一大工业生产国，在布雷顿森林体系3.0时代扮演着重要角色。

布雷顿森林体系3.0中，美元霸权被削弱，商品重要性大幅提高。由于黄金包含了部分美元空头属性，所以当美元被削弱，世界再次需要新的安全资产时，黄金就又慢慢回到了世界经济的中心。

牙买加体系时代，黄金作为不生息的货币资产，定价与实际利率呈现很强的负相关性。实际利率通常是指名义利率减去通胀率，当实际利率下降时，持有黄金的机会成本降低，因为黄金本身不产生利息收入，所以较低的实际利率使得黄金相对于其他生息资产更具吸引力。

进入2022年，黄金和实际利率的关系开始背离，呈现出更强劲走势，这背后反映出国际货币体系的撕裂。此前，全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，以美元为主的特别提款权是各国认可的储备货币；疫情和俄乌冲突后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系分裂，各国央行加大对黄金的配置。

在未来，或许可以畅想，由金砖国家共同创建一个剔除美元的新兴货币贸易体系，因为金砖国家掌握着全世界超过一半的能源和食品的产量，而中国作为世界工厂、工业克苏鲁，在其中扮演着重要角色。如此庞大的经济体，自然也有着强大的意愿去摆脱美元体系的剥削和勒索，特别是考虑到有俄罗斯的前车之鉴。

这一切都建立在拥有足够黄金储备的前提下，黄金是人类千百年来对安全资产最强烈忠实的信仰。当下黄金价格中枢的上移，正在逐渐得到资本市场认可。资本市场中，叙事对价格的解释力越强，就越容易出现所谓反身性，即资产价格进一步沿着叙事方向演绎。

七、写在最后

信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为补充和替代。世界正在走向One gold，two world的局面。大家可以看到，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂“保险费用”持有黄金，这也导致了黄金价格的持续上涨。

当下又到了一个世界贸易货币体系发生变革的关键年代，在时代巨轮的剧烈转向过程中，或许人类还是无法摆脱自古以来对黄金这种金灿灿金属的财富崇拜。

2599.全球化与黄金的两百年（下）

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