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一、周期的力量

对于现在经济的现状，我相信大家都明了。从经济基本面的角度，有一个坏消息，还有一个好消息。

坏消息是，十四五的这最后几年，可能是我们能经历过的最困难的几年。

好消息是，从十五五开始，我们将迎来一波超级大繁荣，这个时间，足足持续三十年。

当下经济面临的，是三个大周期向下，小周期独木难支的尴尬局面。

首先，从大的50至60年康波周期的角度，我们确实是处在萧条期的最末端。

上一次康波周期的萧条期发生在1973至1982年，那算得上一个风云变幻的年份。在那个萧条期里，布雷顿森林体系坍塌，石油美元尚未形成，其间夹杂着两次石油危机，还有大宗尤其是石油黄金的超级大牛市。

现在国盛的笃慧看多大宗的逻辑就是上一轮萧条期的映射，因为最近的情况跟上一个萧条期很像。同样是货币体系新旧转换，依然是中东成为风暴眼，也同样对应着黄金的牛市。

康波周期是生产力周期，影响力长期看更深远但并不酷烈。实际上2008至2015年算衰退期，但中国经济还不错，因为从2008年开始，中国开启了一波18年左右的房地产周期。从数据上也可以发现，从2008到2015年，除了中国美国之外，世界经济几乎陷入停滞。中国的经济增长，本质上还是这一波向上的库兹涅茨或者说房地产周期，但是这波周期从2022年开始，也开始了向下的调整。

2021年国有土地出让权收入接近8.5万亿，最近几年见顶回落。2024年上半年只有1.53万亿，同比下降18.3%，基本上回到2013、2014年的水平，也就是全年大概4万亿左右的收入，中间的4万亿缺口，就是行业收缩所要付出的代价。这一轮房地产周期从2008年开始算，正常按18年计算，底部也就在这两年。

再短一点的周期是长度10年的朱格拉周期。很遗憾，现在依旧还是底部。朱格拉周期是设备更新周期，代表产品是重卡和挖掘机。上一轮周期下行期是从2010至2015年，从2016年到2020年是上行期。按照正常的下降五年上升五年的节奏，重卡的下行期时长还没到位。

唯一让人有些安慰的是最小的40个月长的基钦周期最近是向上的。这波基钦周期从2023年开始向上，目前还处在向上的过程中。

周期的底部，同样意味着未来的超级大繁荣。下一波大周期的推动力是康波周期，也是生产力周期。简单的说就是新能源，以光伏、电动车为代表的新能源，会带动经济来了一波30年左右大的上升周期，你就会发现，原来转的飞快的美林时钟又管用了。因为美林时钟适用条件就是康波周期的上升期。

二、牛市什么时候来？

牛市什么时候来，其实跟我们的经济基本面关系不大。这个世界是物质的，但金融作为生产关系的附着，大部分时间可能跟物质、生产力是脱节的。

更直接一点，A股的牛市取决于什么时候美股放弃做市值管理。美股作为世界三大核心资产，目前确实有不能跌的理由。但是代价是什么？代价就是，这可能是最后一次美元潮汐了。

美国上一次高利率还要回到70年代，从周期的角度看，跟现在一样，都是康波周期的萧条期。那美国是怎么走到高利率这一步的呢？

客观的说，非战之罪，谁在那个位置上都没办法。1944年7月，美国牵头，世界主要的西方国家建立了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，本质上就是金本位制。可黄金作为储备货币是非常不称职的，因为这东西每年的供给受限，其增速远远低于经济增长所需的货币量增速。35美元一盎司的固定兑换价，人为压低了大宗商品的价格，长远看必定会被拉爆。

号称通胀之母的石油作为最重要的大宗商品，长期以来价格是被压低的。客观上，这相当于产油国或者全球的石油资源行业在为世界经济增长买单，但这肯定是不可持续的。所以在美国耗尽黄金储备，布雷顿森林体系崩溃之后的70年代，石油和黄金一路狂飙。美国的通胀水平也跟着水涨船高。按照正常的金融规则，央行的利率也要跟着上涨，这就是上个世纪70年底美国国债利率高涨的原因。

归根结底，当时那波大通胀的原因就是原油等大宗商品被人为压低价格之后的一次正常的回归，对美国来说，就需要几年高通胀来进行传导，毕竟通胀是一个同比概念。等到全社会适应了正常的油价和大宗商品价格，通胀就会自然回落。

虽然通胀造成了一些困难，但这对当时的美国而言，还不算伤筋动骨。因为当时的美国财政情况非常健康，调节余地很大。所以，在基辛格一番微操之后，石油美元体系形成，美国就从这一次大通胀中走了出来，并又一次走向巅峰，再创辉煌。

只不过这一次，美国已经不能Make America Great Again了。

根据美国财政部的口径，美国政府的债务规模现在已经到了35万亿，是 G D P 的1.2倍还要多，而在上个世纪70年代，这个比值还不到0.5，虽然1.2这个值在发达国家中并不离谱。但这个比值意味着，美国国债还是不可能还了，每年能够付息就不错了，美国国债进入纯庞氏阶段。

美国面临的两难就是：如果不降息，国内经济尤其是制造业就会加速破产，如果降息，就会面临爆表的通胀。无论哪种选择，都会破坏美元的根基。

现在的美元最怕的是什么？最怕的是长时间的贸易逆差形成的对外负债，这些钱一股脑回到美国本土就会让美元的世界货币功能正式成为历史。

从1945年一直到2023年，美国累计的贸易逆差是多少呢？16.2万亿美元，相当于美国2023年 G D P 的60%。

美债加上长期的对外贸易逆差，现在已经进入庞氏阶段，就像一颗嘀嗒着的定时炸弹，你知道一定会炸，但你不知道什么时候会炸。

“自从买了纳指，觉得巴菲特不过如此”，很多人开着后视镜将纳斯达克指数当成了10%左右的永续债。这是病，市场会好好治的。历史上，美国股市也有过三四十年不怎么涨的震荡市。这些年的美国股市，涨得已经让大家忘记了什么是风险。

美元迟早要降息，美股也会进入技术性的熊市，或者至少要横一段时间。对这个结论，市场一般都是认可的，只是时间早晚的问题。

一旦美股开始放弃做“市值管理”，A股就有了进入牛市的第一个必要条件，但这个条件并不等于充分条件，并不是马上牛市就要来了。会不会“东升”，尤其是钱会不会进股市，这是另外一码事，要考虑到大类资产配置的问题。

从以往的规律看，尤其是2016年以来，中美10年期国债利差、人民币汇率跟沪深300指数有着很强的相关性。下一步美元降息，中美国债利差收窄，人民币汇率升值，都算是非常确定的大概率事件，这些都对应着A股走强的拐点。

实际上，中国资本市场对于美元降息预期这个事，早就行动起来了，只不过钱没有进股市，都去哪了呢？从4月份开始，央行就开始提醒市场，不要“炒国债”，7月1日更是直接在市场上借入国债做卖出操作。我们可以拉出国债期货的线，那个走势，真的是可以称得上气势如虹。市场不是没有钱，人家只是绕了个圈，就是不进股市。牛市的起点，就取决于什么时候这些泛滥的流动性，开始成建制的进入股市。

三、资金结构决定的市场风格

每一次牛市，看上去每次都一样，但在细节上又次次不一样。2007年的牛市，是大宗商品的天下，煤飞色舞。2015年的牛市，做的是 T M T ，小市值并购重组是发动机。那么即将到来的这一波牛市，会是什么主题呢？

中国股市牛短熊长的原因有很多，但最重要的就是缺乏耐心资本。如果大家都奔着博弈的出发点在市场上玩，那结果必然只有一个，牛市短暂得就像兔子的尾巴掠过秋天的草原。

未来的这一次大牛市，会是什么样的风格？什么样的风格首先要取决于由什么样的资金来主导。中国股市的历史虽然不长，但其实各色人等走马花灯，粉墨登场，端的是股市大舞台，有梦你就来。

从2010年以来，我们至少经历了三波资金主导形成的牛市。

虽然最近形势确实发生了变化，但A股大部分时间，主导资金都是散户和游资。这种资金结构，就是整体股市的基本盘。散户和游资的思路，整体上是偏博弈的，这相当于双方互掏口袋的零和博弈。零和博弈再加上交易成本，这就注定了但凡你下场你就已经输了的结局。

这种资金主导下，牛市取决于流动性。拉高指数需要堆砌流动性，但流动性却一直在炒小炒新这类主题炒作上不断的消耗，直到资金不再进入，参与者踩踏之后一地鸡毛，然后又开始下一个轮回。

最近的2015年的这一波杠杆牛，就是这种资金结构的牛市体现。所谓的牛市不言顶，说的就是流动性本身无法预测，只要有源源不断的资金接力，牛市就不会结束。反过来，熊市不言底，则是这个问题的另一面。

2016至2018年是一轮漂亮50和白酒医药等大消费的牛市，核心的主导资金是外资。

对于海外资金来说，面对增长最快的新兴经济体，从大类资产配置的角度，是必然要在资产组合中给一个权重的。所以，沪深港通这个大门一打开，海外机构经历了从低配到标配的一个过程。这个过程需要一段时间，而且这些机构的思路，也非常好预测。

海外机构的配置思路，总结下来就是大方向上指数化，具体方向考虑美股映射。那段时间涨起来的主要是各行业的龙头，机构想的是反正做的是分散风险的大类资产配置的活，本来占比就不高，按着指数配大的就行。在更细致的具体方向上，他们还是沿用了他们在海外尤其是美股的思路，那就是重仓大消费，尤其是白酒和医药。

你要说白酒是价值投资我觉得没毛病，茅台那个净利率水平，在全世界都算是独一份。但是医药确实让人很难理解。因为中国的医药行业跟海外市场尤其是美国完全不一样。美国医药行业占 G D P 的17%，中国只有7%，而且中国有集采，收入有上限，此外，医药公司庞大的营销费用也是一个潜在的风险点。

后来美国玩脱钩之后，海外机构的进入基本告一段落，而且目前的北上资金并的性质并不是很好判断。

2019至2021这三年，是公募基金主导的三年。公募基金经理最擅长的，是景气度投资，或者叫成长股投资。简单的说，就是选择赛道的能力。

而恰好，2019至2021这三年，是一个小的经济周期上行期，加上2018年股市调整之后处于低位，向上是阻力最小的方向，这是股市的底色。更重要的是，这三年技术拐点已经出现，堪称革命性的变化的行业赛道：锂电和光伏。公募抱着这两条赛道不撒手，整体业绩非常出色，直接带动了散户从自己买股票到买基金的转变。

从实际数据看，2019至2021这三年，普通的股票型基金整体收益率远远跑赢沪深300指数，2020年沪深300指数收益率27.2%，普通股票型基金收益率高达58.1%。这在最近10年已经是妥妥的大牛市了，因为2015年普通股票型基金收益率也不过47.02%。

四、谁才是牛市的旗手

无论是散户抑或游资、外资还是公募机构，都不能算是耐心资本，很难让A股做到像美股一样的长牛。散户和游资交易越多，就越消耗流动性。外资在刚进入时有一定的主动性，公募机构擅长景气投资，青春期太短。

真正的耐心资本首先必然来自于机构长期资金对于合理的股息率产品的追求。

市场对于未来其实是有共识的，一是美元降息只是个时间早晚的问题，二是房地产再也提供不了6%以上的长期收益率了。对于股市而言，从股息率的角度，目前是有足够的资金池可以提供长期5%收益率的产品的。这也是年初以来的主题方向，高分红类债股。

从去年以来，中特估、国有企业市值管理、现金分红政策的推出，都指向了一个方向，那就是大型的国有上市公司。

2024年最出乎大家意料的行业是银行。从基本面的角度，银行跟地产是一根绳上的蚂蚱，但银行股居然可以屡创新高。有人的给的解释是，这是因为以前银行股太低估了，现在只不过是估值回归而已。反正股市嘛，涨跌总会有大儒给出道理的。

高分红不是一个简单的市场炒作主题，背后藏着股市长牛的基础。虽然，目前还是个愿望。

现在国有上市公司所处的这些行业，银行、煤炭、石油石化、电力、港口、高速公路，都是一个国家核心资产中的核心资产。这些行业基本上是自然垄断状态，经营稳定，只要考核目标合理，其现金流完全可以为股息提供长期稳定的来源。一个对长期收益率要求不过分的产品，与长期股息率稳定的国有企业资产，是完全可以撑起一个股票市场长期向上的牛市的。

中特估、高分红的参与者，都是真正的耐心资本。这批资本风险要求不高，风险偏好也低。只有当他们能够有持续稳定的收益的时候，才可能会向股市注入长期资金，或者就用股市的收益做一些高风险的操作，比如买一些成长股。当这批资金出现重大回撤不得不清盘的时候，也会顺带拉崩小盘股。

A股的长牛，本质上还是要降低预期，老老实实的去提高股息率，吸引长期耐心资本。

除了中特估，高分红这些，成长股我们认为最确定的方向就是新能源汽车，简而言之龙头就是比亚迪。比亚迪的股价自从2022年6月见顶之后，最大的回撤接近50%，最近比亚迪反弹幅度很大，但市值还是没回到7000亿。

最新的汽车工业协会的数据，包括商用车在内，中国市场新能源渗透率是43.8%，斜率明显加快。燃油车基本上已经放弃出新款，未来的新车基本都是新能源。也就是说，2025年我们就能看到燃油车的市占率会被压缩到50%以下，二手车体系，汽车经销商生态，会经历一个翻天覆地的变化。

从车型结构上看，新能源中纯电的增速放缓，拉动增长的主要是插混。而插混赛道主要的增长点，就是比亚迪，当然还有理想和鸿蒙。比亚迪的 D m i 4.0在2021年3月推出，到现在已经迭代到5.0版本了，但是还是没有一家车企能够做出4.0水平的插混系统。如果不考虑智驾，比亚迪在电气化硬件水平上是断崖式的领先。至于智驾，只要方向对了，无非就是钱和时间的问题，而这两个，比亚迪都不缺。

汽车这个行业，是一个非常大的市场，营业收入可以比肩房地产。如果说在大消费行业有一只股票市值能够超过贵州茅台，那大概率就是比亚迪。

很多人会问，为什么不是光伏。我一直相信，光伏的成长空间无上限，十倍只是个起点。问题就是现在这个行业不够卷，并且大家卷的方向不对。光伏在2019年实现了煤电平价，这一步造就了众多的10倍股，但继续提高转化效率，摆脱并网约束的技术进步，目前还没看到。各个厂商在新技术的投入变得保守，都期望其他机构能够在技术上实现突破之后自己凭着雄厚的资本后来居上。

五、写在后面的话

我相信牛市就在不远的未来，需要等待的时间并不长。

外面的钱很多，他们只是不愿意进来。中国累计的货物贸易顺差超过7万亿美元，外汇储备只有3万亿美元，剩下的4万亿美元，掌握在大量的外贸机构中。

居民也不是没有钱，2022、2023年两年，居民人民币存款的增加额都在16万亿以上，但现在债券类产品规模屡创新高，股市却无人问津。

牛市是什么样子，最后还要取决于是市场结构和参与者之间博弈的结果。如果还是散户和游资主导，那可能来得快也去得快。如果是外资主导，无非再来一波大消费牛市。如果公募基金是主力，那可能选择拉升光伏锂电。要想牛市持续时间超过一年，那可能真的需要从政策和参与者的角度，更加重视国有上市公司市值管理和分红。然后大盘搭台，给主题和小市值一个唱戏的机会。

2594.致我们即将到来的牛市

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